Γράφει ο Καρανικόλας Κοσμάς, Δικηγόρος, LL.M., Συνεργάτης της δικηγορικής εταιρίας Rokas Law Firm

Η τιτλοποίηση απαιτήσεων είναι νομική κατασκευή που «αιχμαλωτίζει» μία απαίτηση για να  την «ενσωματώσει» σε χαρτί ή άλλο σταθερό μέσο και την καθιστά, αυτό που ονομάζουμε στις χρηματοπιστωτικές συναλλαγές, «τίτλο». Πρόκειται για, χρηματικές συνήθως, απαιτήσεις που έχει ένα πρόσωπο/επιχείρηση έναντι άλλου προσώπου, η εξόφληση των οποίων πραγματοποιείται  συνήθως μετά την πάροδο ενός χρονικού διαστήματος από το χρόνο της ενσωμάτωσης. Δηλαδή, με την κατασκευή αυτή, η πληρωμή των μελλοντικών απαιτήσεων γίνεται για τον κάτοχο του τίτλου άμεση και βέβαιη όπως η εμπορική αξία ενός «πράγματος στο χέρι του»· επιπλέον, μεταβιβάζεται σε τρίτους εύκολα και γι’ αυτό χρησιμεύει και ως εξασφάλιση (securitization), χωρίς να υποχρεώνει τους οφειλέτες σε συντομότερη εξόφληση ή να τροποποιεί επί το δυσμενέστερο τα δικαιώματά τους (ενέργεια που δεν θα ήταν άλλωστε νόμιμη). Αν η απαίτηση δεν είχε ενσωματωθεί, δε θα παρείχετο η εξασφάλιση που ενέχει η κατοχή ενός πράγματος, όπου η απαίτηση ικανοποιείται από την αξία του ίδιου του πράγματος. Τα αξιόγραφα, όπως η συναλλαγματική, η τραπεζική επιταγή, οι ομολογίες κ.α., δεν είναι τίποτε άλλο από τιτλοποίηση απαιτήσεων. Στην ψηφιακή εποχή που έχουμε εισέλθει, αποϋλοποιούνται οι τίτλοι επιχειρήσεων (ομολογίες, μετοχές, ακόμα και μη εισηγμένες) που περιέχουν - σαν να ήταν πράγμα - το δικαίωμα που ενσωματώνουν· το ότι, δε, αντί χαρτιού που να τις παριστά, υπάρχει ένας κωδικός, δεν μεταβάλλει τον αξιογραφικό χαρακτήρα των τιτλοποιήσεων. 

Η έκδοση ομολογιών στην οποία προβαίνει μία εταιρία ειδικού σκοπού (SPV), έναντι απόκτησης επιχειρηματικών απαιτήσεων εμπορικής επιχείρησης, τις οποίες (ομολογίες) πωλεί σε τρίτους για να καταβάλει το τίμημα στην επιχείρηση ως αντάλλαγμα για τη μεταβίβαση των απαιτήσεών της, αποτελεί «τιτλοποίηση ειδικού σκοπού»· αυτή χρησιμεύει στη χρηματοδότηση της μεταβιβάζουσας επιχείρησης, αφού έτσι η τελευταία ρευστοποιεί άμεσα τις «εγκλωβισμένες εμπορικά» αξίες των απαιτήσεών της. Η ικανοποίηση επιχειρηματικών απαιτήσεων εξαρτάται από το χρόνο ωρίμανσής τους και, παρά τις εγγυήσεις με τις οποίες πολλές φορές καλύπτονται (μερικά), είναι αβέβαιη. Με την τιτλοποίηση, η μελλοντική/αβέβαιη ικανοποίηση γίνεται εμπορικά παρούσα, συγκεκριμένη και  μεταβιβάσιμη, αφού οι απαιτήσεις «μετατρέπονται» σε πολυάριθμους, άμεσα ρευστοποιήσιμους, τίτλους (ομολογίες), από τα έσοδα της πώλησης των οποίων, η εκδότριά τους θα καταβάλει στην μεταβιβάζουσα γρήγορα το όποιο ποσό συμφωνήθηκε. Πάντως, το καταβλητέο ποσό θα δοθεί με κάποια έκπτωση (discount) σε σχέση με την ονομαστική αξία (face value), το μέγεθος της οποίας εξαρτάται κυρίως από τον βαθμό πιστοληπτικής ικανότητας των απαιτήσεων, την ανάγκη για  χρηματοδότηση της μεταβιβάζουσας επιχείρησης, την κατάσταση της αγοράς χρηματοδοτήσεων, αλλά και από το ελπιζόμενο κέρδος του εκδότη των ομολογιών και του διαχειριστή του όλου εγχειρήματος. Ως μορφή χρηματοδότησης, η τιτλοποίηση υπερτερεί από το π.χ. δάνειο, καθόσον δεν δημιουργεί δανειακές υποχρεώσεις στην μεταβιβάζουσα επιχείρηση ενώ βελτιώνει τη διάρθρωση του ισολογισμού της, αφού το τίμημα που εισπράττεται αποτελεί έσοδό της, ενώ τα δανειακά κεφάλαια εμφανίζονται στο παθητικό σκέλος του ισολογισμού.

Επειδή η αξιογραφοποίηση προϋποθέτει νομοθετική πρόβλεψη, η τιτλοποίηση επιχειρηματικών απαιτήσεων θεσπίσθηκε με τη σημερινή της μορφή με τον ν. 3156/2003 και έχει εφαρμοστεί ευρέως στην (ανα)χρηματοδότηση των επιχειρήσεων. Καταλαμβάνει ομαδοποιημένες, συνήθως ομοειδείς, απαιτήσεις, που μεταβιβάζονται ως «χαρτοφυλάκιο αναφοράς» σε ένα SPV που έχει συσταθεί για το σκοπό αυτό και εκδίδει τις ομολογίες.  

Το λεγόμενο σχέδιο «Ηρακλής» (ν. 4649/2019) σχετικά με τιτλοποιήσεις απαιτήσεων πιστωτικών ιδρυμάτων, που υλοποιείται με την έκδοση ομολογιών και την παροχή κρατικής εγγύησης σε ορισμένες από αυτές, είναι ένα εξαίρετο μέτρο ελάφρυνσης των ελληνικών τραπεζών από τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια, προς απελευθέρωση κεφαλαίων τους (που αντιπροσωπεύουν οι προβλέψεις για τα δάνεια αυτά). Αποτελεί μορφή του αξιογραφικού θεσμού της τιτλοποίησης επιχειρηματικών δανείων, που είναι ειδική καθόσον συντελείται μόνο αν ο μεταβιβάζων είναι τράπεζα, υλοποιείται με σύμπραξη ανεξάρτητου ειδικού διαχειριστή και συνοδεύεται από εγγύηση του Δημοσίου. Επιτελεί, δε, υψηλή αποστολή, καθώς συμβάλει αποφασιστικά στην εξάλειψη/ περιορισμό της τροχοπέδης για την Οικονομία που είναι τα «κόκκινα δάνεια». Όσες ομολογίες διατίθενται με την εγγύηση του Δημοσίου υπόκεινται σε πιστοληπτική αξιολόγηση και εξοφλούνται κατά προτεραιότητα επειδή χαρακτηρίζονται υψηλής εξοφλητικής προτεραιότητας (senior notes) σε σχέση με άλλες ομολογίες που, στα πλαίσια της τιτλοποίησης, εκδίδει το SPV, οι οποίες είναι ομολογίες μεσαίας και χαμηλής εξοφλητικής προτεραιότητας (mezzanine, που εξοφλούνται μετά τις senior και junior, που εξοφλούνται στο τέλος, αντίστοιχα). Το πλαφόν της εγγύησης του προγράμματος είναι, ως γνωστόν, 12 δισ. €, αλλά η απελευθέρωση από τα κόκκινα δάνεια εκτιμάται ότι θα αφορά υπερτριπλάσιο ποσό. 

Η Κυβέρνηση ζήτησε από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, να αποφασίσει αν οι εγγυήσεις του προγράμματος συνιστούν ή όχι κρατική ενίσχυση και η Επιτροπή έκρινε ότι δεν αποτελούν [Απόφαση C (10.1.2019) 7309] γιατί δεν υπάρχουν πραγματικές δυνατότητες των δικαιούχων τραπεζών να αποκτήσουν ισοδύναμους χρηματοπιστωτικούς πόρους προσφεύγοντας στην κεφαλαιαγορά. Τούτο, δε, κυρίως λόγω 4 αρχών του προγράμματος «Ηρακλής» : Ότι προβλέπεται ανεξάρτητος διαχειριστής, ότι εξοφλούνται κατά προτεραιότητα οι senior τίτλοι και το «άνοιγμα» του Δημοσίου είναι μόνο ως προς αυτούς και ότι η εγγύηση δίδεται μόνο εφόσον έχει πωληθεί η πλειοψηφία junior τίτλων με «θετική αξία»  σε ιδιώτη επενδυτή - χαρακτηριστικά που, συνδυαστικά, καθιστούν μη πιθανό να ζημιωθεί το Δημόσιο από τις εγγυήσεις που δίδει, λαμβάνοντας υπόψη και ότι δεν είναι πιθανό να παραμείνουν ανεξόφλητοι οι senior τίτλοι επί 10 έτη. 

Όμως, μόνη η εύστοχη νομοθετική ρύθμιση δεν αρκεί για την επιτυχία του προγράμματος, καθόσον αυτή εξαρτάται κυρίως από τη δραστηριοποίηση των τραπεζών, που κατά το πρώτο έτος εφαρμογής του προγράμματος δεν επέδειξαν την αναγκαία κινητικότητα, με αποτέλεσμα μέχρι σήμερα, μόνο μία από τις τέσσερις συστημικές τράπεζες να έχει ολοκληρώσει την τιτλοποίηση μη εξυπηρετούμενων δανείων της, ύψους 7,5 δισ. Ευρώ· γι’ αυτό συζητείται 18μηνη παράταση του προγράμματος, ώστε, μέχρι τον Δεκέμβριο του 2022, ο δείκτης των μη εξυπηρετούμενων δανείων των ελληνικών τραπεζών να υποχωρήσει σε μονοψήφιο ποσοστό, συγκλίνοντας με τον μέσο ευρωπαϊκό όρο.. O δε ενιαίος εποπτικός μηχανισμός των ευρωπαϊκών τραπεζών (SSM), ήδη πριν την εξάπλωση της πανδημίας του κορωνοϊού, θεωρούσε ότι η εξασφάλιση επιπέδου «zero risk» για τους senior τίτλους απαιτεί εγγυήσεις και πέραν των 12 δισ. €. Η Χώρα δεν βρίσκεται σε επενδυτική βαθμίδα, όπως η Ιταλία, όπου αντίστοιχο πρόγραμμα, το 2016, απάλλαξε  τις τράπεζές της από 60 δισ. € μη εξυπηρετούμενα δάνεια. Για να διατηρήσουν λοιπόν οι τράπεζες τα οφέλη από το πρόγραμμα και να μη καταπέσουν οι εγγυήσεις, θα πρέπει να επαληθευθεί η εκτίμηση των εσόδων από την είσπραξη των απαιτήσεων, πράγμα που προϋποθέτει ρευστοποιήσεις εξασφαλίσεων που τις καλύπτουν, πλειστηριασμούς, αλλά και αποτελεσματικές νομοθετικές ρυθμίσεις απλούστευσης και επιτάχυνσης των σχετικών διαδικασιών.

Η επιτυχής εκτίμηση των απαιτήσεων, η αποτελεσματικότητα των διαχειριστών των SPVs, η αναμόρφωση του θεσμικού πλαισίου της πτώχευσης και η κατάλληλη οργανωτική υποδομή/ στελέχωση των τραπεζών, ώστε να δράσουν με την μέγιστη δυνατή ταχύτητα, αποτελούν προϋποθέσεις της επιτυχίας. Γιατί ούτε το σχέδιο Ηρακλής ούτε η όποια τιτλοποίηση παράγουν από μόνα τους ρευστότητα, αλλά παρέχουν μία καλή ευκαιρία για δράση, προς απαλλαγή από τα κόκκινα δάνεια. 

Ποιος είναι ο Κοσμάς Καρανικόλας

Ο Κοσμάς Καρανικόλας είναι συνεργάτης της διεθνούς δικηγορικής εταιρίας Rokas, με ειδίκευση σε ζητήματα ασφαλιστικού και χρηματοπιστωτικού δικαίου, καθώς και ναυτικού δικαίου και δικαίου των μεταφορών.

Είναι αριστούχος απόφοιτος της Νομικής Σχολής του Πανεπιστημίου Αθηνών(Βαθμός πτυχίου: «Άριστα» 8,63), και κάτοχος Μεταπτυχιακού Τίτλου Σπουδών (LLM) στο Εμπορικό Δίκαιο, με εξειδίκευση στο Ναυτικό Δίκαιο και το Δίκαιο Μεταφορών (Commercial Law, Specialization in Maritime & Transport Law) του Πανεπιστημίου Erasmus της Ολλανδίας. Ομιλεί άπταιστα ελληνικά, αγγλικά και γαλλικά.

Συνεργάζεται για διδακτικούς και ερευνητικούς σκοπούς με το επιστημονικό περιοδικό Επιθώρηση του Εμπορικού Δικαίου (ΕΕμπΔ), στο οποίο δημοσιεύει τακτικά κριτικές παρατηρήσεις/σχόλια σε πρόσφατες δικαστικές αποφάσεις, καθώς και άρθρα επιστημονικού ενδιαφέροντος (όλως ενδεικτικά : Κ. Καρανικόλας, Μια νομολογία που υποβαθμίζει τα δικαιώματα των ασφαλισμένων - Κριτικές παρατηρήσεις με αφορμή τις ΤρΕφΑθ 5289/2018 και ΑΠ 1542/2018, ΕεμπΔ 19, 729· Κ. Καρανικόλας, Εφαρμογή του Κανονισμού 2018/302 σχετικά με την αντιμετώπιση του αδικαιολόγητου γεωγραφικού αποκλεισμού (Geo-Blocking) ΕΕμπΔ 18, 996).

Ως συνεργάτης του ομότιμου Καθηγητή του Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών, κ. Ι. Ρόκα, έχει συμμετάσχει στην ακαδημαϊκή έρευνα για τη συγγραφή, στην επικαιροποίηση και στην επιμέλεια επιστημονικών συγγραμμάτων Ασφαλιστικού Δικαίου (ενδεικτικά : Ι. Ρόκας, «Ασφαλιστική διαμεσολάβηση. Η διανομή ασφαλιστικών προϊόντων μετά την εφαρμογή της Οδηγίας IDD» - Κριτικές παρατηρήσεις/σχόλια κατ’ άρθρο στο ν. 4583/2018, Σάκκουλας 2019· Ι. Ρόκας, Ασφαλιστικό Δίκαιο – Εισηγήσεις (έκδ. 4η), Νομική Βιβλιοθήκη 2019, I. Rokas, Hellenic Insurance Law (4th edn.) in H. Cousy (ed.), Insurance Law, Wolters Kluwer 2019).