Τα αποτελέσματα των δοκιμασιών προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων (Stress Test) έτους 2019 για τα Ιδρύματα Επαγγελματικών Συνταξιοδοτικών Παροχών (ΙΕΣΠ) δημοσίευσε η EIOPA. 

Σύμφωνα με την Αρχή, πρόκειται για μια κρίσιμη διετή προσπάθεια αξιολόγησης της ανθεκτικότητας και των δυνητικών τρωτών σημείων του ευρωπαϊκού συνταξιοδοτικού τομέα καθορισμένων παροχών (DB) και καθορισμένων εισφορών (DC), προσαρμοσμένων στις ιδιαιτερότητες του ευρύτερου ευρωπαϊκού συνταξιοδοτικού τομέα και του δυνητικού αντικτύπου του στην χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Για πρώτη φορά, στο συγκεκριμένο Stress Test εξετάστηκαν και οι παράγοντες ESG (Περιβάλλον - Κοινωνία - Εταιρική Διακυβέρνηση).

Αναλυτικά, η έκθεση της EIOPA αναφέρει τα εξής:

Συνοπτική Παρουσίαση 

Με περίπου 4 τρισεκατομμύρια ευρώ περιουσιακά στοιχεία που έχουν υπό την διαχείρισή τους τα Ιδρύματα Επαγγελματικών Συνταξιοδοτικών Παροχών (ΙΕΣΠ) του Ευρωπαϊκού Οικονομικού Χώρου (ΕΟΧ), αποτελούν έναν σημαντικό παράγοντα στις χρηματοπιστωτικές αγορές, με επιπτώσεις στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Η ποικιλομορφία των θεσμικών πλαισίων για τις επαγγελματικές συντάξεις στην Ευρώπη –σε συνδυασμό και με τη ανάλογη σημασία του τομέα και για ιδιωτικές συνταξιοδοτικές αποταμιεύσεις και σε σχέση με τα εθνικά πλαίσια κοινωνικής ασφάλισης, θα πρέπει να ληφθούν υπόψη για να καταλήξουμε σε κάποια λογικά συμπεράσματα όσον αφορά την εκτίμηση των ενδεχόμενων επιπτώσεων στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα του τομέα αυτού.

Το Stress Test των Επαγγελματικών Συντάξεων για το 2019, αντανακλά σαφέστατα το μεταβαλλόμενο Ευρωπαϊκό –και κατ’ επέκταση παγκόσμιο–  τοπίο των ιδιωτικών συντάξεων, το οποίο αντιμετωπίζει προκλήσεις όπως:

• Περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων και χαμηλής απόδοσης
• Αυξημένες διακυμάνσεις στις αμερικανικές και παγκόσμιες χρηματιστηριακές αγορές
• Δημογραφικές μεταβολές και αλλαγές στην αγορά εργασίας

Οι προκλήσεις αυτές πιθανόν να επιτάχυναν την εκδήλωση μιας «νέας συνήθους», στην μετατόπιση των επενδυτικών κινδύνων από τα ΙΕΣΠ ή την χορηγούσα επιχείρηση, στα μέλη ή τους δικαιούχους των ΙΕΣΠ.

Η απομάκρυνση από το παραδοσιακό συνταξιοδοτικό σύστημα Καθορισμένης Παροχής, όπου οι οικονομικοί κίνδυνοι βαρύνουν τα ΙΕΣΠ ή την χορηγούσα επιχείρηση –που υποστηρίζονται ενδεχομένως από συστήματα προστασίας συντάξεων– προς ένα θεσμικό πλαίσιο, όπου τα μέλη και οι δικαιούχοι φέρουν τους επενδυτικούς κινδύνους εις ολόκληρο –είτε μέσω συνταξιοδοτικών σχημάτων καθορισμένων εισφορών είτε μέσω της κατανομής των τυχόν ελλειμμάτων σε όλο τον πληθυσμό με μειώσεις παροχών– θέτει τους κινδύνους επενδύσεων και περιουσιακών στοιχείων στον πυρήνα της ανάλυσης των επιπτώσεων των ΙΕΣΠ στην χρηματοπιστωτική σταθερότητα και αντιστρόφως.

H Άσκηση του Stress Test για το 2019 

Το αρνητικό σενάριο της αγοράς για το Stress Test του 2019, βασίστηκε στο αφήγημα μιας απότομης επανεκτίμησης των ασφαλίστρων κινδύνου και μιας αύξησης των καμπυλών απόδοσης βραχυπρόθεσμα. Κατά συνέπεια, το σοκ τόνισε τα επενδυτικά περιουσιακά στοιχεία των ΙΕΣΠ στον ΕΟΧ, μειώνοντας ταυτόχρονα την πίεση των χαμηλών προεξοφλητικών επιτοκίων στα τεχνικά αποθεματικά.

Το αρνητικό σενάριο της αγοράς, σήμανε ένα σημαντικό σοκ για τις επενδύσεις χαρτοφυλακίου των ΙΕΣΠ και ειδικότερα για τα ανοίγματα τους σε μετοχές, τα οποία βίωσαν μια αυξημένη αστάθεια στην αγορά, στα τέλη του 2018. Το Stress θα είχε εξαλείψει σχεδόν 250 δις Ευρώ της αξίας στοιχείων ενεργητικού του δείγματος και 16 δις Ευρώ από τον κλάδο Καθορισμένων Εισφορών εντός του ΕΟΧ. Αυτή η απώλεια αξιών αντιπροσωπεύει περίπου το 2% του ΑΕΠ των συμμετεχουσών χωρών για το 2018. 

Τα αποτελέσματα του Stress Test για το 2019 δείχνουν ότι ο συνταξιοδοτικός τομέας εντός του ΕΟΧ είναι –κατά μέσο όρο– καλύτερα χρηματοδοτούμενος στη βάση, σε σύγκριση με τις προηγούμενες ασκήσεις. Αυτό οφείλεται, σε κάποιο βαθμό, στην απουσία του Ηνωμένου Βασιλείου από την άσκηση, το οποίο αντιμετωπίζει σημαντικές προκλήσεις τα τελευταία χρόνια και το οποίο –λόγω του τεράστιου μεγέθους του– κυριαρχούσε στα προηγούμενα Stress Tests της EIOPA. Ωστόσο, ο δεύτερος μεγαλύτερος τομέας των ΙΕΣΠ εντός του ΕΟΧ, οι Κάτω Χώρες, επηρεάστηκε από τη σχετικά υψηλή έκθεσή του στις αμερικανικές μετοχές και την έντονη μεταβλητότητα των αμερικανικών αγορών σε επίπεδο βάσης στα τέλη του 2018, η οποία υποχώρησε κατά τη διάρκεια του 2019.

Οι υποχρεώσεις Καθορισμένων Παροχών των ΙΕΣΠ του δείγματος, μειώθηκαν κατά 7% στην κοινή μεθοδολογία, ως συνέπεια του αρνητικού σεναρίου της αγοράς, ποσοστό το οποίο είναι ελαφρώς υψηλότερο από το 3% που παρατηρήθηκε στις εθνικές μεθοδολογίες. Ο συνολικός αριθμός του ΕΟΧ, επηρεάζεται σε μεγάλο βαθμό από τον τομέα των ΙΕΣΠ στις Κάτω Χώρες, όπου οι συνταξιοδοτικές υποχρεώσεις αποτιμώνται με βάση μια δομή με όρους μηδενικού κινδύνου, παρόμοια με αυτή που εφαρμόζεται στην κοινή μεθοδολογία. Ωστόσο, τα καθεστώτα προληπτικής εποπτείας σε πολλές άλλες χώρες του ΕΟΧ, βασίζονται σε σταθερά προεξοφλητικά επιτόκια μέχρι 4%. Το αρνητικό σενάριο κατέληξε σε ένα συνολικό έλλειμμα μεταξύ του συνολικού ενεργητικού και των συνολικών υποχρεώσεων της τάξεως των 180 δις Ευρώ, σύμφωνα με τα εθνικά πλαίσια και 216 δις Ευρώ σύμφωνα με την κοινή μεθοδολογία. Κατά τις παραδοχές της κοινής μεθοδολογίας, το έλλειμμα θα είχε ως αποτέλεσμα την αναμενόμενη υποστήριξη από τους χορηγούς (49 δις Ευρώ στο αρνητικό σενάριο) και τις μειώσεις των παροχών (173 δις Ευρώ στο αρνητικό σενάριο) στον κοινό ισολογισμό.

Οι εφαρμοζόμενες, εκτεταμένες αναλύσεις ταμειακών ροών, παρείχαν σημαντικές πληροφορίες για τις συνέπειες του Stress στους χορηγούς, τα μέλη και τους δικαιούχους. Η επίδραση των χορηγών είναι υψηλή κατά τα πρώτα χρόνια μετά το Stress, ωστόσο οι συνέπειες του Stress στη μείωση των παροχών, συνεχίζουν να υπάρχουν για αρκετές δεκαετίες. Σε σύγκριση με προηγούμενες ασκήσεις, ο αντίκτυπος του αρνητικού σεναρίου της αγοράς στην πραγματική οικονομία μέσω της μεταφοράς του βάρους στις χορηγούσες επιχειρήσεις, είναι χαμηλότερος, ωστόσο ο αντίκτυπος στην πραγματική οικονομία μέσω περικοπών των παροχών στα μέλη και τους δικαιούχους –και κατά συνέπεια σημαντικά χαμηλότερο διαθέσιμο εισόδημα κατά τη συνταξιοδότηση– θα επηρεάσει τις πληγείσες πληθυσμιακές ομάδες για δεκαετίες.

Το Stress Test συμπληρώθηκε με δύο σημαντικές περιοχές ανάλυσης, οι οποίες για πρώτη φορά εκτιμούν ταυτόχρονα τους τομείς Καθορισμένων Παροχών και Καθορισμένων Εισφορών: Επενδυτική συμπεριφορά και ενσωμάτωση παραγόντων Υπεύθυνων Επενδύσεων (ESG). Τα ενδιαφέροντα αποτελέσματα αυτής της οριζόντιας εκτίμησης, θα αποτελέσουν πολύ καλά σημεία εκκίνησης για περαιτέρω έρευνα, όσον αφορά τη βιωσιμότητα και την κατανόηση των ιδιαιτεροτήτων στην κατανομή των επενδύσεων και της επενδυτικής συμπεριφοράς των ΙΕΣΠ. Η νέα αναφορά πληροφοριών των ΙΕΣΠ εντός του ΕΟΧ, θα βελτιώσει σημαντικά τις δυνατότητες της EIOPA να το πράξει. 

Η ανάλυση της αναμενόμενης επενδυτικής συμπεριφοράς των ΙΕΣΠ μετά το Stress Test, δείχνει μία δυνατή και γρήγορη επανισορρόπηση των επενδυτικών κατανομών στα επίπεδα προ του Stress Test, γεγονός που υποδηλώνει αντι-κυκλική επενδυτική συμπεριφορά, ενώ ενδεχομένως να επιδεινώσει την οικονομική ζημία, σε περίπτωση συνεχιζόμενης επανεξέτασης των ασφαλίστρων κινδύνου. Οι παρατηρούμενες υψηλές εκθέσεις σε αμερικανικές μετοχές και σε εγχώρια κρατικά ομόλογα εκτιμώνται σε σχέση με τις επενδύσεις και τις συνταξιοδοτικές υποχρεώσεις των ΙΕΣΠ, σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Το παρατηρούμενο «κόλλημα» όσον αφορά την κατανομή των επενδύσεων, σε συνδυασμό με τις ατομικές επενδυτικές κατανομές των ΙΕΣΠ, μπορεί να οδηγήσει σε ευπάθειες, που χρήζουν περαιτέρω παρακολούθησης μόλις αρχίσει να ισχύει η βελτιωμένη έκθεση της EIOPA σχετικά με τις συνταξιοδοτικές παροχές, από το 2020.

Η εκτίμηση της ενσωμάτωσης των παραγόντων των Υπεύθυνων Επενδύσεων (ESG) στη διαχείριση κινδύνου και κατανομή επενδύσεων των ΙΕΣΠ –καθώς επίσης και η προκαταρκτική ποσοτική ανάλυση των επενδύσεων σε τομείς δραστηριότητας που είναι επιρρεπείς σε εκτεταμένες εκπομπές αερίων του θερμοκηπίου– έδειξε ότι σημαντικό μέρος των ΙΕΣΠ μπορεί να εντοπίσει τέτοια ανοίγματα και να κατανείμει τις επενδύσεις του σύμφωνα με τους Κώδικες NACE (= Στατιστική Ταξινόμηση των Οικονομικών Δραστηριοτήτων στην Ευρωπαϊκή Κοινότητα). Βάσει αυτής της ανάλυσης για τον ποσοτικό προσδιορισμό των πιθανών εκθέσεων σε διοξείδιο του άνθρακα, τα ευρήματα θα έδειχναν σημαντικά ανοίγματα των ΙΕΣΠ του δείγματος, σε τομείς δραστηριότητας που είναι επιρρεπείς σε εκπομπές αερίων του θερμοκηπίου. Ιδιαίτερα υψηλές εκθέσεις μπορούν να εντοπιστούν στη Σλοβενία και τη Σλοβακία, λόγω σημαντικών επενδύσεων στον ενεργειακό τομέα. 

Διαδικαστικές και Μεθοδολογικές Πτυχές 

Η άσκηση Stress Test για ΙΕΣΠ για το 2019, άρχισε τον Ιούνιο του 2018 και επωφελή-θηκε από τις πιο αποτελεσματικές διαδικασίες, έτσι ώστε να διατεθεί περισσότερος χρόνος στα ΙΕΣΠ για την διεξαγωγή του πραγματικού Stress Test και στις Εθνικές Αρμόδιες Αρχές (ΕΑΑ), για να επικυρώσουν τα εθνικά αποτελέσματα. 

Το φιλόδοξο ποσοστό συμμετοχής, της τάξης του 60% του τομέα Καθορισμένης Παροχής και τουλάχιστο 50% του τομέα Καθορισμένης Εισφοράς –όσον αφορά το ενεργητικό υπό διαχείριση– στις είκοσι συμμετέχουσες χώρες, ως επί το πλείστον υπερκαλύφθηκε. Ωστόσο, δύο χώρες δεν έφτασαν στο απαιτούμενο επίπεδο: η Ιρλανδία, λόγω έλλειψης νομικής εξουσίας, ως αποτέλεσμα της καθυστέρησης στην μεταφορά της Οδηγίας IORP II, και του Ηνωμένου Βασιλείου, κάτι που ενδεχομένως να οφείλεται στις επιπλοκές του Brexit. 

Τα νέα στοιχεία και η ανάλυση εκτεταμένων ταμειακών ροών, εφαρμόστηκαν επαρκώς και τα ποσοστά ανταπόκρισης έφθασαν σε πολύ υψηλά επίπεδα. Παρόλα αυτά, η άσκηση θα μπορούσε να χαρακτηριστεί ως περίπλοκη, καθώς κάλυπτε διάφορα εργαλεία και αναλυτικά στοιχεία, τα οποία ενδεχομένως να χρήζουν παρακολούθησης, για τον εντοπισμό των πιο αποτελεσματικών εργαλείων, που θα χρησιμοποιηθούν για τις μελλοντικές ασκήσεις Stress Test  συνταξιοδότησης και για τη συμπλήρωση του μεθοδολογικού πλαισίου της EIOPA για όσον αφορά τα Stress Tests των συνταξιοδοτικών ταμείων.

Παρακολούθηση συμπερασμάτων προηγούμενων ασκήσεων

Τα αποτελέσματα του Stress Test των ΙΕΣΠ για το 2019 καθορίζονται σε μεγάλο βαθμό από τις δυνητικά σοβαρές συνέπειες ενός αρνητικού σεναρίου αγοράς στις επενδύσεις των ΙΕΣΠ του ΕΟΧ και σε σχέση με το μελλοντικό συνταξιοδοτικό εισόδημα των μελών και των δικαιούχων τους. Το γεγονός αυτό δίνει έμφαση –σε συνάρτηση και με το μεταβαλλόμενο συνταξιοδοτικό τοπίο στην Ευρώπη– στις κοινές επιπτώσεις των πιέσεων στα ΙΕΣΠ Καθορισμένης Παροχής και Καθορισμένης Εισφοράς, σε σύγκριση με τις προηγούμενες ασκήσεις: Τα Stress Test της EIOPA για τις Επαγγελματικές Συντάξεις του 2015 και του 2017, έδειξαν περιοχές κινδύνου και ευπάθειες, όσον αφορά ιδιαιτέρως τον τομέα Καθορισμένης Παροχής / υβριδικό ΙΕΣΠ, ο οποίος παρουσίασε εν συνόλω σημαντικά ελλείμματα, πριν και μετά το Stress Test, τόσο στον εθνικό, όσο και στον κοινό προϋπολογισμό. Τα ελλείμματα αυτά θα έπρεπε να καλυφθούν από μελλοντική υποστήριξη χορηγών, κάτι που περιλαμβάνει αυξημένες εισφορές από τον χορηγό ή το μέλος ή/και μειώσεις παροχών. 

Το Stress Test του 2017 έδειξε ότι πάνω από το ¼ των ΙΕΣΠ που παρέχουν συνταξιοδοτικά σχήματα Σταθερής Παροχής / υβριδικά, υποστηρίζονταν από χορηγό που ενδεχομένως να μην ήταν σε θέση να υποστηρίξει (πλήρως) την υπεσχημένη σύνταξη, κατά το δυσμενές σενάριο. Επιπλέον, οι συνταξιοδοτικές υποχρεώσεις ενδέχεται να ασκήσουν σημαντικές πιέσεις στην φερεγγυότητα και την μελλοντική κερδοφορία εταιριών, με πιθανή μεταφορά αυτών και στην πραγματική οικονομία. Για το 25% των συμμετεχόντων ΙΕΣΠ, η αξία της υποστήριξης των χορηγών στον κοινό ισολογισμό υπερέβη το 42% της αγοραίας αξίας των χορηγών πριν το Stress Test και το 66% σύμφωνα με το αρνητικό σενάριο.

Τα ΙΕΣΠ που αντιμετωπίζουν οικονομικές δυσκολίες, υπόκειται συνήθως σε σχέδια ανάκαμψης, αναγνωρίζοντας τις μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις και τους ορίζοντες πληρωμής τους, τα οποία συχνά βασίζονται σε μια αβέβαιη μελλοντική απόδοση του ενεργητικού. Αυτά τα εργαλεία πρόληψης περιορίζουν τις επιπτώσεις στα ΙΕΣΠ, στους χορηγούς, στα μέλη και στους δικαιούχους και, κατ’ επέκταση, στην πραγματική οικονομία. Το μειονέκτημα είναι ότι οι απαραίτητες προσαρμογές για την κάλυψη των ελλειμμάτων, ενδεχομένως να βαρύνουν δυσανάλογα τις μελλοντικές, νεότερες γενιές, ειδικά εάν οι αποδόσεις των επενδύσεων δεν ανταποκριθούν στις προσδοκίες.

Ένα από τα παραδοτέα που προέκυψαν από τα συμπεράσματα της άσκησης του 2017, ήταν η συνέχιση της αξιολόγησης ενδεχόμενων ελλειμμάτων μεταξύ ενεργητικού επενδύσεων και τεχνικών αποθεματικών, με τη χρήση market-sensitive μεθοδολογιών, ώστε να εκτιμηθούν οι δυνατότητες των χορηγών να παράσχουν στήριξη και οι επιπτώσεις των μηχανισμών μείωσης παροχών. Αυτό έχει εφαρμοστεί στο Stress Test του 2019, με την ενίσχυση της ανάλυσης ταμειακών ροών, προκειμένου να λάβουμε μεγαλύτερη πληροφόρησης ως προς τον αναμενόμενο χρόνο εμφάνισης των επιπτώσεων. 

Το Stress Test του 2019 αφορούσε επίσης το συμπέρασμα της άσκησης του 2017 για την εκτίμηση των επιπτώσεων συγκεκριμένων δραστηριοτήτων και κοινών συμπεριφορών των ΙΕΣΠ, όσον αφορά τους δυνητικούς οδηγούς συστημικού κινδύνου, όπως αναζήτηση απόδοσης, στροφή προς την ποιότητα ή νοοτροπία αγέλης, για τη διερεύνηση δυνητικών έμμεσων επιπτώσεων στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.

Για πρώτη φορά, ένα Ευρωπαϊκό Stress test, εκτιμά τις πιθανές εξωτερικές επιπτώσεις των ΙΕΣΠ στο υπόλοιπο χρηματοπιστωτικό σύστημα εντός του ΕΟΧ και στην πραγματική οικονομία, εξετάζοντας δείκτες: περιβαλλοντικούς, κοινωνικούς και διακυβέρνησης (ESG) των επενδύσεων των ΙΕΣΠ, συμπεριλαμβανομένης της βιωσιμότητάς τους όσον αφορά την κλιματική αλλαγή και τις εκπομπές αερίων θερμοκηπίου.

Συμπεράσματα

Τα αποτελέσματα του Stress Test έδειξαν ότι οι συνεχιζόμενες προκλήσεις στο οικονομικό περιβάλλον τα τελευταία χρόνια, έχουν αφήσει το στίγμα τους στα Ευρωπαϊκά ΙΕΣΠ: Παρά το ότι εξακολουθούν να πληρούν, εν γένει, τις εθνικές απαιτήσεις χρηματοδότησης –σε διάφορους βαθμούς: από άνετα έως οριακά– οι σημαντικές εκθέσεις σε κινδύνους της αγοράς, ενδέχεται να αποτελέσουν απειλή για τα Ευρωπαϊκά ΙΕΣΠ που παρουσιάζουν ευπάθειες, κάτι που ενδεχομένως να επηρεάσει σε σημαντικό βαθμό το μελλοντικό συνταξιοδοτικό εισόδημα των μελών και δικαιούχων τους. Ασφαλώς, λόγω του μακροπρόθεσμου χαρακτήρα των συνταξιοδοτικών υποχρεώσεων των ΙΕΣΠ, αυτά ενδεχομένως να είναι σε θέση να ανταπεξέλθουν σε μεταβλητές της αγοράς και να διατηρήσουν το χαρτοφυλάκιό τους για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα από ό,τι άλλοι τύποι χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων.

Η βιώσιμη χρηματοδότηση και η συνεκτίμηση των κινδύνων ESG, αποτελούν βασικό στοιχείο για την μελλοντική εξασφάλιση της συνταξιοδότησης στην Ευρώπη. Η πλειοψηφία των ΙΕΣΠ του δείγματος έλαβε μέτρα για την ενσωμάτωση αυτών των εκτιμήσεων στη διαχείριση κινδύνου και στην κατανομή των επενδύσεών τους, αλλά θα χρειαστεί πολλή δουλειά ακόμα για την εφαρμογή των φιλόδοξων στόχων της Οδηγίας IORP II και άλλων νομοθετικών πρωτοβουλιών.

Εν συνεχεία, και πέρα από τις καινοτομίες που εισήχθησαν στην φετινή άσκηση, η EIOPA σχεδιάζει να βελτιώσει περαιτέρω τη μεθοδολογία των Stress Tests, προκειμένου να αντιμετωπίσει όλες τις ιδιαιτερότητες και τις τρέχουσες προκλήσεις στον τομέα των ΙΕΣΠ. Η EIOPA αναμένει ότι οι συμμετέχοντες στο Stress Test του 2019 θα χρησιμοποιήσουν την ήδη αποκτηθείσα εμπειρία τους για την βελτίωση των Stress Tests και τη διαχείριση κινδύνων. Οι Αρμόδιες Εθνικές Αρχές (ΕΑΑ) με τη σειρά τους, αναμένεται να επιβλέψουν και να προωθήσουν αυτές τις βελτιώσεις. 

1.-    Εισαγωγή

1.1.-     Σκοπός 

Σε ένα οικονομικό περιβάλλον συνεχιζόμενων προκλήσεων και με την προσοχή της κοινής γνώμης στραμμένη στα επιπτώσεις τους στις ιδιωτικές συντάξεις, το Stress Test της EIOPA στα ΙΕΣΠ για το 2019, ήταν μία σημαντική, ιδιαιτέρως σχετική και εξαιρετικά επίκαιρη άσκηση για την επίτευξη της πολύ αναγκαίας διαφάνειας όσον αφορά την οικονομική κατάσταση, τη βιωσιμότητα, την ανθεκτικότητα και τις ενδεχόμενες ευπάθειες των ΙΕΣΠ στην Ευρώπη. 

Λαμβάνοντας υπόψη τον σημαντικό ρόλο των συνταξιοδοτικών παροχών για ένα βιώσιμο περιβάλλον, για πρώτη φορά ένα Ευρωπαϊκό Stress Test περιλαμβάνει και αξιολόγηση δεικτών όπως: Περιβαλλοντικοί, Κοινωνικοί και Διακυβέρνησης (ESG). Αυτός ο τομέας ανάλυσης επικεντρώνεται στα τρέχοντα ανοίγματα και στις πρακτικές διαχείρισης κινδύνων των ΙΕΣΠ, σε σχέση με τους δείκτες ESG, οι οποίοι παρέχουν ένα κατάλληλο σημείο εκκίνησης για την αξιολόγηση της σχετικής με τους δείκτες ESG χρηματοπιστωτικής σταθερότητας του ευρωπαϊκού χρηματοπιστωτικού τομέα.

Η βασική αξιολόγηση αφορά την άμεση επίπτωση ενός σεναρίου πιεσμένης αγοράς στην βιωσιμότητα και τη χρηματοδότηση των ΙΕΣΠ Καθορισμένων Παροχών, καθώς και στο προβλεπόμενο μελλοντικό συνταξιοδοτικό εισόδημα των μελών των ΙΕΣΠ Καθορισμένων Εισφορών. 

Αναπτύσσοντας περαιτέρω τις μεθοδολογίες και προσεγγίσεις που χρησιμοποιήθηκαν στις προηγούμενες ασκήσεις, ο Stress Test του 2019 συμπληρώθηκε, ούτως ώστε να αξιολογηθεί και η δυνητική αντίδραση των ΙΕΣΠ στο αρνητικό σενάριο αγοράς, όσον αφορά την κατανομή των επενδύσεών τους για την καλύτερη κατανόηση τις πιθανές συνδεδεμένες επενδυτικές συμπεριφορές που ενδεχομένως να έχουν σχέση με τη σταθερότητα των χρηματοπιστωτικών αγορών. Επίσης, οι επιδράσεις του αρνητικού σεναρίου αγοράς στις συμβατικές εισροές και εκροές μετρητών, που πιθανώς να μετριάσουν ή να ενισχύσουν τις επιπτώσεις του αρνητικού σεναρίου αγοράς στα ΙΕΣΠ Καθορισμένων Παροχών, μπορούν να αξιολογηθούν ύστερα από μια εμπλουτισμένη ανάλυση ταμειακών ροών.

Η EIOPA πραγματοποίησε το πρώτο Stress Test για τα ΙΕΣΠ το 2015 και το δεύτερο το 2017. Και οι δύο ασκήσεις αξιολόγησαν τις επιπτώσεις του αποκαλούμενου σεναρίου «διπλού χτυπήματος», το οποίο αποτελεί συνδυασμό μιας πτώσης των τιμών του ενεργητικού, με μία μείωση των επιτοκίων μηδενικού κινδύνου, με αποτέλεσμα την αύξηση της αγοραίας αξίας των συνταξιοδοτικών υποχρεώσεων. Τα προηγούμενα Stress Tests της EIOPA κατέδειξαν τις περιοχές κινδύνου και τα τρωτά σημεία του τομέα των επαγγελματικών συντάξεων στην Ευρώπη. Συγκεκριμένα, ο τομέας Καθορισμένων Παροχών / υβριδικός των ΙΕΣΠ αντιμετώπισε συνολικά σημαντικά ελλείμματα, πριν αλλά και μετά το Stress test, τόσο στον εθνικό όσο και στον κοινό ισολογισμό. Τέτοια ελλείμματα θα έπρεπε να καλυφθούν από μελλοντική υποστήριξη χορηγών, κάτι που περιλαμβάνει αυξημένες εισφορές από τον χορηγό ή το μέλος ή/και μειώσεις παροχών. Ο τομέας Καθορισμένων Παροχών των ΙΕΣΠ βίωσε μία σημαντική πτώση της αγοραίας αξίας του ενεργητικού επενδσεων στο αρνητικό σενάριο, μειώνοντας τους ιδιωτικούς λογαριασμούς των μελών του συνταξιοδοτικού σχήματος Καθορισμένων Εισφορών και, σε περίπτωση που το σενάριο επιμένει, οδηγώντας σε μείωση του συνταξιοδοτικού εισοδήματος, όταν τα μέλη βγουν στην σύνταξη. 

Το Stress Test του 2017 έδειξε ότι πάνω από το ¼ των ΙΕΣΠ που παρέχουν συνταξιοδοτικά σχήματα Σταθερής Παροχής / υβριδικά, υποστηρίζονταν από χορηγό που ενδεχομένως να μην ήταν σε θέση να υποστηρίξει (πλήρως) την υπεσχημένη σύνταξη, κατά το αρνητικό σενάριο. Επιπλέον, οι συνταξιοδοτικές υποχρεώσεις ενδέχεται να ασκήσουν σημαντικές πιέσεις στην φερεγγυότητα και την μελλοντική κερδοφορία εταιριών, με πιθανή μεταφορά αυτών και στην πραγματική οικονομία. Για το 25% των συμμετεχόντων ΙΕΣΠ, η αξία της υποστήριξης των χορηγών στον κοινό ισολογισμό υπερέβη το 42% της αγοραίας αξίας των χορηγών πριν το Stress Test και το 66% σύμφωνα με το αρνητικό σενάριο. Άλλοι μηχανισμοί ασφαλείας, περιλαμβάνουν μειώσεις παροχών, μειώνοντας έτσι το εισόδημα των νοικοκυριών και την κατανάλωση, γεγονός που ενδεχομένως να έχει σοβαρές συνέπειες στην πραγματική οικονομία. 

Η χαρτογράφηση των εθνικών μηχανισμών ανάκαμψης, κατέδειξε ότι η στήριξη των χορηγών και οι μειώσεις των παροχών μπορεί να διαρκέσουν για μεγάλα χρονικά διαστήματα. Τα ΙΕΣΠ που αντιμετωπίζουν οικονομικές δυσκολίες υπόκεινται συνθως σε μακροπρόθεσμα σχέδια ανάκαμψης. Επιπλέον, τα εθνικά προεξοφλητικά επιτόκια που υπερβαίνουν τον συντελεστή μηδενικού κινδύνου, μπορεί να στρεβλώσουν την εικόνα της χρηματοδοτικής κατάστασης των ΙΕΣΠ και κατά συνέπεια να καθυστερήσουν τα μέτρα του σχεδίου ανάκαμψης. Ως εκ τούτου, αυτοί οι μηχανισμοί πρόληψης θα συμβάλουν στην άμβλυνση των επιπτώσεων διάχυσης στην πραγματική οικονομία και τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Ωστόσο, σε περίπτωση που οι απαραίτητες προσαρμογές αναβληθούν για μεγάλο χρονικό διάστημα, η αποκατάσταση της οικονομικής θέσης των ΙΕΣΠ μπορεί να επιτευχθεί μόνο με την επιβολή δυσανάλογης επιβάρυνσης στις νεότερες γενιές.

1.2.-    Η εντολή της EIOPA

Η EIOPA θα πρέπει, σε συνεργασία με το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο Συστημικού Κινδύνου (ΕΣΣΚ), να δρομολογήσει και να συντονίσει Ευρωπαϊκά Stress Tests για τα ΙΕΣΠ και τις ασφαλιστικές επιχειρήσεις, αξιολογώντας:

• Την ανθεκτικότητα των ΙΕΣΠ και των ασφαλιστικών επιχειρήσεων σε δυσμενείς εξελίξεις της αγοράς
• Το ενδεχόμενο ο συστημικός κίνδυνος, ο οποίος μπορεί να τεθεί από τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, να αυξηθεί σε κατάσταση πίεσης. 

Για την εφαρμογή από τις Αρμόδιες Αρχές, η EIOPA πρέπει να αναπτύξει:

• Κριτήρια για τον εντοπισμό και τη μέτρηση του συστημικού κινδύνου
• Κοινές μεθοδολογίες εκτίμησης της επίπτωσης των οικονομικών σεναρίων στην οικονομική θέση ενός ιδρύματος.
• Κοινές προσεγγίσεις στην ανακοίνωση των αποτελεσμάτων αυτών των εκτιμήσεων της ανθεκτικότητας των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων.

1.3.-    Το αφήγημα και το δοκιμαζόμενο αρνητικό σενάριο αγοράς

Από την τελευταία άσκηση Stress Test των ΙΕΣΠ, το 2017, το παγκόσμιο οικονομικό και χρηματοπιστωτικό περιβάλλον υπέστη μεταβολές που το έκαναν πιο αδύναμο και πιο ευάλωτο. Προκειμένου να αξιολογηθεί η ευπάθεια των ΙΕΣΠ και των μελών τους απέναντι στους κινδύνους που ανακύπτουν, με την πλέον πρόσφατη δυναμική του μακροοικονομικού περιβάλλοντος, η EIOPA αποφάσισε να διενεργήσει ένα Stress Test για τα ΙΕΣΠ το 2019, με τα αντίστοιχα χαρακτηριστικά του αρνητικού σεναρίου αγοράς, το οποίο αναπτύχθηκε σε συνεργασία με την ΕΚΤ και το ΕΣΣΚ. Το Stress Test του 2019 χρησιμοποιεί τα τέλη του 2018 ως ημερομηνία αναφοράς. Ως εκ τούτου, όλες οι αξιολογήσεις και το αφήγημα, βασίστηκαν στις μακροοικονομικές εξελίξεις μέχρι αυτή την περίοδο. 

Μετά από μια παρατεταμένη περίοδο αύξησης των τιμών των μετοχών και χαμηλής μεταβλητότητας, οι χρηματιστηριακές αγορές άρχισαν να μειώνονται και η αστάθεια κορυφώθηκε μετά από μια απότομη ρευστοποίηση στην χρηματιστηριακή αγορά των ΗΠΑ, στις αρχές Φεβρουαρίου του 2018. Αν και αυτό το επεισόδιο ήταν βραχυπρόθεσμο, χωρίς ιδιαίτερες συνέπειες στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, αποκάλυψε ένα εύθραυστο χρηματοπιστωτικό σύστημα, σαφώς ευάλωτο σε τυχόν διαταράξεις της μακροοικονομικής και της πολιτικής τάξης.

Η υψηλή αστάθεια στις χρηματιστηριακές αγορές των ΗΠΑ επηρέασε σημαντικά και τις αγορές της Ζώνης του Ευρώ. Μετά από αυτό το γεγονός, η ευρωπαϊκή αστάθεια παρουσίασε μια σειρά ανανεωμένων κορυφώσεων κατά το έτος 2018, ενώ ο δείκτης EURO STOXX 50 υποχώρησε στο τέλος Δεκεμβρίου κατά περίπου 14% σε σχέση με τον Ιανουάριο. Αυτές οι εξελίξεις αντανακλούν την αυξανόμενη αβεβαιότητα όσον αφορά τα αποτελέσματα διαφόρων πολιτικών, τις δυσμενείς εξελίξεις σε ορισμένες Αναδυόμενες Οικονομίες της Αγοράς (EMEs) και την ελαφρά επιδείνωση των οικονομικών προοπτικών.

Παρά την υψηλότερη αστάθεια της αγοράς και την ευρύτερη διάδοσή της στις ευρωπαϊκές χρηματοπιστωτικές αγορές, οι αγορές ομολόγων παρέμειναν σταθερές το 2018, με τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων να παρουσιάζουν μικρές, αλλά σταδιακές αυξήσεις, πριν αρχίσουν να μειώνονται στο τέλος του έτους.

Παρόλο που ο κίνδυνος παρατεταμένων χαμηλών επιτοκίων αποτελεί σημαντικό πρόκληση για τα ΙΕΣΠ, ο κύριος σκοπός του αρνητικού σεναρίου αγοράς είναι να καταγράψει την ανθεκτικότητα των ΙΕΣΠ σε περίπτωση ξαφνικής επανεκτίμησης των ασφαλίστρων κινδύνου, αντανακλώντας τις παρατηρούμενες μακροοικονομικές τάσεις που επισημάνθηκαν ανωτέρω. Το σενάριο αυτό είναι το αποτέλεσμα αρκετών προσομοιώσεων, που αντικατοπτρίζουν τις κυριότερες πηγές κινδύνων χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, με ιδιαίτερη έμφαση στην αναπροσαρμογή των επιτοκίων Συμβάσεων Ανταλλαγής (swap) (στην Ευωπαϊκή Ένωση, στις ΗΠΑ και στις αναδυόμενες οικονομίες της αγοράς), στα πιστωτικά περιθώρια των κυβερνήσεων και στις τιμές των μετοχών στην Ε.Ε. και άλλες προηγμένες οικονομίες, καθώς και τα περιθώρια προσφοράς και ζήτησης για τα κρατικά ομόλογα.

Το σημείο εκκίνησης του σεναρίου είναι η υπόθεση μιας απότομης ανατροπής των ασφαλίστρων κινδύνου παγκοσμίως. Οι διαταράξεις των επιτοκίων είναι υψηλότερες στις βραχυπρόθεσμες ημερομηνίες λήξης, γεγονός που δημιουργεί μεγαλύτερη αβεβαιότητα και κινδύνους για την ανάπτυξη, που προκαλούνται από πολιτικές εντάσεις. Αντίθετα, η ανησυχία στη Ζώνη του Ευρώ όσον αφορά την ανάπτυξη μακροπρόθεσμα (π.χ. για δημογραφικούς λόγους), θα είχαν ως αποτέλεσμα μικρότερες διαταράξεις για τις μακροπρόθεσμες ημερομηνίες λήξης. 

Τα συνολικά αυξημένα ασφάλιστρα κινδύνου θα οδηγούσαν σε αυξημένες αποδόσεις και διεύρυνση των πιστωτικών περιθωρίων, εν μέσω ανησυχίας όσον αφορά τη βιωσιμότητα του χρέους ορισμένων κρατών-μελών της Ε.Ε. Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ανταποκρίνονται τόσο στην αύξηση των επιτοκίων μηδενικού κινδύνου, όσο και στη διεύρυνση των περιθωρίων, εξαιτίας της ανησυχίας για τη βιωσιμότητα του χρέους. Οι τιμές των μετοχών θα μειώνονταν επίσης σημαντικά, ενισχυμένες από μία γενικότερη ρευστοποίηση μετοχών από τον μη τραπεζικό τομέα. Οι τιμές των κατοικιών και των εμπορικών ακινήτων θα μειώνονταν επίσης σημαντικά, ενώ η καμπύλη του επιτοκίου μηδενικού κινδύνου θα κινούνταν ανοδικά, κυρίως για τα βραχυπρόθεσμα και σε μικρότερο βαθμό για το μακροπρόθεσμα. Επιπλέον, παρατηρήθηκε σημαντική αύξηση στα περιθώρια λίγων κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης, σε συνδυασμό με σημαντική μείωση των τιμών αυτών των κρατικών ομολόγων.

Το μέγεθος των πιέσεων στις μεταβλητές στο σενάριο του Stress Test, καταδεικνύει ένα κακό, ωστόσο εύλογο σενάριο, το οποίο θα μπορούσε να προκύψει εάν δημιουργηθεί ένα περιβάλλον κινδύνου ευθυγραμμισμένο με τις παραπάνω εξελίξεις. Η μεθοδολογία που διέπει τη βαθμονόμηση των χρηματοοικονομικών διαταράξεων, βασίζεται στα ίδια μοντέλα που χρησιμοποιήθηκαν και στα προηγούμενα Stress Tests. Οι διαταράξεις που αναφέρθηκαν, θα πρέπει να ερμηνευθούν ως εφάπαξ, ακαριαίες και μόνιμες μεταβολές των τιμών του ενεργητικού, σε σχέση με τα επίπεδα του τέλους του 2018.

1.4.-     Δείγμα 

1.4.1.    Συμμετέχοντα κράτη-μέλη του ΕΟΧ

Το Stress Test των ΙΕΣΠ του έτους 2019, είναι μια πανευρωπαϊκή άσκηση που συμπεριλαμβάνει όλες τις χώρες του ΕΟΧ που διαθέτουν σημαντικούς τομείς ΙΕΣΠ και καλύπτουν όλους τους τύπους των ΙΕΣΠ. Το Stress Test κάλυψε όλα τα κράτη-μέλη του ΕΟΧ με σημαντικούς τομείς ΙΕΣΠ, δηλαδή με ενεργητικό άνω των 500 εκατ. Ευρώ έως το τέλος του 2018. Συνεπώς, το Stress Test του 2019 έπρεπε να διεξαχθεί σε 20 χώρες: Αυστρία, Βέλγιο, Κύπρος, Γερμανία, Δανία, Ισπανία Φινλανδία, Γαλλία, Ελλάδα, Ιρλανδία, Ιταλία, Λιχτενστάιν, Λουξεμβούργο, Κάτω Χώρες, Νορβηγία, Πορτογαλία, Σουηδία, Σλοβενία, Σλοβακία και Ηνωμένο Βασίλειο. 

Η EIOPA ζήτησε να επιτευχθεί ένα ποσοστό κάλυψης τουλάχιστον 60% των στοιχείων του ενεργητικού των ΙΕΣΠ του τομέα Καθορισμένων Παροχών και τουλάχιστον 50% του ενεργητικού των ΙΕΣΠ του τομέα Καθορισμένων Εισφορών,  ανά συμμετέχουσα στον ΕΟΧ χώρα. Μία χαμηλότερη κάλυψη από το 60%, όχι όμως μικρότερη του 50%, θεωρήθηκε αποδεκτή εάν, αφού συμπεριελήφθησαν τα μεγαλύτερα ΙΕΣΠ, θα έπρεπε να συμπεριληφθούν στην άσκηση και ΙΕΣΠ με συνολικό ισολογισμό κάτω των 25 εκατομμυρίων Ευρώ ή με λιγότερα από 100 μέλη και δικαιούχους. Αυτή η αναλογική προσέγγιση έγινε ώστε να αντιμετωπιστούν κάποιες ακραίες εθνικές ιδιαιτερότητες, για παράδειγμα ο πολύ μεγάλος αριθμός πολύ μικρών ΙΕΣΠ στην Ιρλανδία.

Οι περισσότερες συμμετέχουσες χώρες έφθασαν σε υψηλότερη συμμετοχή και σχετική κάλυψη των αντίστοιχων συνταξιοδοτικών τους τομέων (σε στοιχεία ενεργητικού), σε σύγκριση με τα Stress Test του 2017 ή του 2015 και υπερέβησαν την απαιτούμενη κάλυψη. Η Ιρλανδία δεν πέτυχε την απαιτούμενη κάλυψη, λόγω έλλειψης εποπτικής εξουσίας, για την ενίσχυση της συμμετοχής στο Stress Test. Τα ΙΕΣΠ του Ηνωμένου Βασιλείου δεν συμμετείχαν στο Stress Test του 2019.

1.4.2.    ΙΕΣΠ Καθορισμένων Παροχών και Καθορισμένων Εισφορών

Το Stress Test συνίσταται από ένα μέρος που αφορά τα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών και ένα που αφορά ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών. Τα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών/υβριδικά αξιολόγησαν την ανθεκτικότητά τους στο αρνητικό σενάριο αγοράς, εφαρμόζοντας το σενάριο στον εθνικό ισολογισμό και στον ισολογισμό κοινής μεθοδολογίας προσαρμοσμένης στην αγορά, που περιλαμβάνει όλους τους μηχανισμούς προσαρμογής για την ασφάλεια και τις παροχές.

Τα ΙΕΣΠ μπορούν να μεταφέρουν τους κραδασμούς στην πραγματική οικονομία μέσω της υποστήριξης των χορηγών και της προσαρμογής των παροχών, κάτι που ενδέχεται να επηρεάσει το κόστος εργασίας και το διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών. Εξετάζοντας την περιορισμένη ανάλυση ταμειακών ροών του προηγούμενου Stress Test, το μέρος της άσκησης που αφορά τα ΙΕΣΠ που παρέχουν Προκαθορισμένες Παροχές/υβριδικά, αξιολόγησε τον τρόπο με τον οποίο το αρνητικό σενάριο της αγοράς επηρεάζει την υποστήριξη από τους χορηγούς και τις συνταξιοδοτικές παροχές, με την πάροδο του χρόνου.

Τα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών εξέτασαν τον αντίκτυπο του αρνητικού σεναρίου της αγοράς στην αγοραία αξία του ενεργητικού, αναγνωρίζοντας ότι για τα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών, αξία του παθητικού κινείται σε συνδυασμό με το ενεργητικό, καθώς όλοι οι κίνδυνοι επιβαρύνουν τα συμμετέχοντα μέλη. Ο αντίκτυπος του αρνητικού σεναρίου της αγοράς εξετάζεται επίσης και από την άποψη του μελλοντικού συνταξιοδοτικού εισοδήματος τριών αντιπροσωπευτικών μελών του προγράμματος.

Το Stress Test περιλαμβάνει όλους τους τύπους των ΙΕΣΠ, δηλαδή ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών, υβριδικά σχήματα και σχήματα Προκαθορισμένων Εισφορών. Οι ασφαλιστές που υπόκεινται στο Άρθρο 4 της Οδηγίας περί ΙΕΣΠ, δεν εμπίπτουν στο πεδίο εφαρμογής του Stress Test των ΙΕΣΠ. 

99 ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών από 16 χώρες και 77 ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών από 10 χώρες, συμμετείχαν στην άσκηση. Ο αριθμός των συμμετεχόντων ΙΕΣΠ ανά χώρα, ποικίλει από 1 έως και 20. Συνεπώς, δεν είναι δυνατόν όλα τα αποτελέσματα να παρουσιαστούν συνολικά ανά χώρα, έτσι ώστε να εξασφαλίζεται η πλήρης εμπιστευτικότητα των αποτελεσμάτων του κάθε ΙΕΣΠ. 

Οι ιδιαιτερότητες των εθνικών τομέων –καθώς και η ανάλογη σημασία των ΙΕΣΠ που παρέχουν συντάξεις στα πλαίσια των εθνικών συστημάτων κοινωνικής ασφάλισης, τόσο ο Ευρωπαϊκός τομέας Προκαθορισμένων Παροχών, όσο και ο Ευρωπαϊκός τομέας Προκαθορισμένων Εισφορών, κυριαρχούνται σαφώς από μερικά κράτη-μέλη της Ε.Ε.– όσον αφορά τα υπό διαχείριση επενδυτικά περιουσιακά στοιχεία.

Και καθιερώνει μια εντελώς διαφορετική κατανομή των δειγμάτων, σε σύγκριση με το Stress Test των ΙΕΣΠ του 2017, ιδίως λόγω της απουσίας ΙΕΣΠ του Ηνωμένου Βασιλείου:

1.5.-    Διαδικασία 

Σε συνέχεια ενός ανοιχτού διαλόγου με τα ενδιαφερόμενα μέρη το 2018 και μέχρι τον Μάρτιο του 2019, η EIOPA ανέπτυξε το στόχο του Stress Test για το 2019, τις τεχνικές προδιαγραφές και τα πρότυπα αναφοράς.

Τα ενδιαφερόμενα μέρη υποστήριζαν γενικά τον στόχο και το αφήγημα της EIOPA για τη διεξαγωγή του Stress Test για το 2019 και την εξέταση νέων τομέων, όπως οι Υπεύθυνες Επενδύσεις (ESG). Πολλοί ενδιαφερόμενοι φορείς διατύπωσαν επιφυλάξεις όσον αφορά την προσέγγιση του Stress Test με τη χρήση μιας κοινής μεθοδολογίας, βασισμένης σε παραδοχές  μηδενικού κινδύνου. Υπήρξε ανησυχία, ότι η άσκηση ενδεχομένως να είναι υπερβολικά πολύπλοκη και υπερβολικά επαχθής –ιδίως η ποσοτική ανάλυση της επενδυτικής συμπεριφοράς στο παρελθόν– και ότι η ανάλυση των Υπεύθυνων Επενδύσεων (ESG) θα πρέπει να διεξαχθεί με τέτοιο τρόπο, ώστε να μην προκληθούν απρόβλεπτες συνέπειες στις πραγματικές επενδύσεις.

Επίσης, εξετάζοντας τις παρατηρήσεις των ενδιαφερομένων φορέων, το Stress Test των ΙΕΣΠ για το 2019 ξεκίνησε με ταχύτατο χρονοδιάγραμμα, ώστε να δοθεί στα ΙΕΣΠ πολύ περισσότερος χρόνος για τη διεξαγωγή της άσκησης και στις Εθνικές Αρμόδιες Αρχές για να αξιολογήσουν τα αποτελέσματά της. 

Η ανθεκτικότητα των τομέων Προκαθορισμένων Παροχών/υβριδικά και Προκαθορισμένων Εισφορών, καθώς και οι επακόλουθες δευτερογενείς επιδράσεις στην πραγματική οικονομία και στις χρηματοπιστωτικές αγορές αξιολογούνται με τη χρήση ενός αρνητικού σεναρίου αγοράς, που παρέχεται από το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο Συστημικού Κινδύνου (ΕΣΣΚ), στα πλαίσια της στενής συνεργασίας μεταξύ των δύο οργάνων. Η ΕΚΤ, σε συνεργασία με την EIOPA και το ΕΣΣΚ, έχει αναπτύξει το αφήγημα και βαθμονόμησε το αρνητικό σενάριο για το Stress Test. Το σενάριο περιλαμβάνει έναν κατάλληλο αριθμό μεμονωμένων παραγόντων κινδύνου που προορίζονται να καλύψουν τα επενδυτικά ανοίγματα του ενεργητικού των ΙΕΣΠ και περιλαμβάνει επίσης διαταράξεις στα επιτόκια μηδενικού κινδύνου που χρησιμοποιούνται για την εφαρμογή της κοινής μεθοδολογίας της EIOPA για την αποτίμηση των υποχρεώσεων που αφορούν τις Προκαθορισμένες Παροχές.

Η άσκηση του Stress Test άρχισε στις 2 Απριλίου 2019. Οι Εθνικές Αρμόδιες Αρχές και τα συμμετέχοντα ΙΕΣΠ κλήθηκαν σε μια εναρκτήρια συνάντηση, ώστε να διευκρινιστούν οι προτεινόμενες μεθοδολογίες και προσεγγίσεις, στις 16 Απριλίου 2019.

Οι ΕΑΑ επέλεξαν τα εθνικά, αντιπροσωπευτικά δείγματα των συμμετεχόντων ΙΕΣΠ, τα οποία έπρεπε να διενεργήσουν την άσκηση και να υποβάλουν τα αποτελέσματα στις αντίστοιχες ΕΑΑ, μέχρι τις 19 Ιουνίου 2019. Μια ειδική διαδικασία ερωτήσεων και απαντήσεων, με έγκαιρες δημοσιεύσεις και μια κεντρική διαδικασία επικύρωσης, ενίσχυσε περαιτέρω την πρακτικότητα και την ποιότητα της άσκησης. Τα εθνικά αποτελέσματα υποβλήθηκαν στην EIOPA μέχρι τις 29 Αυγούστου 2019, επικυρώθηκαν κεντρικά κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου και αναλύθηκαν κατά τη διάρκεια του Οκτωβρίου και Νοεμβρίου 2019.

2.-     Οι Επιπτώσεις του Αρνητικού Σεναρίου της Αγοράς 

2.1.-     Οικονομική Κατάσταση και Χρηματοδότηση των ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών 

Τα ΙΕΣΠ που παρέχουν σχήματα Προκαθορισμένων Παροχών/υβριδικά, πρέπει να αξιολογήσουν την ανθεκτικότητα στο αρνητικό σενάριο αγοράς, εφαρμόζοντας το σενάριο στον εθνικό ισολογισμό, καθώς επίσης και στον κοινό ισολογισμό.  

Μια σημαντική διαφορά μεταξύ των ΙΕΣΠ και άλλων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων είναι ότι οι απαιτήσεις χρηματοδότησης και τα πρότυπα αποτίμησης καθορίζονται σε μεγάλο βαθμό σε εθνικό επίπεδο. Η οδηγία IORP II, καθορίζει τις ελάχιστες απαιτήσεις για την αποτίμηση των υποχρεώσεων, τη χρηματοδότηση των τεχνικών αποθεματικών και των ρυθμιστικών ιδίων κεφαλαίων, που μπορεί να συμπληρωθούν από μια εθνική ρύθμιση προληπτικού χαρακτήρα. Κατά συνέπεια, ζητήθηκε από τα ΙΕΣΠ να υπολογίσουν τον αντίκτυπο του αρνητικού σεναρίου στον εθνικό ισολογισμό τους, προκειμένου να αξιολογήσουν τη συμμόρφωσή τους με τις απαιτήσεις χρηματοδότησης.

Τα εθνικά καθεστώτα προληπτικής εποπτείας συχνά δεν απαιτούν από τα ΙΕΣΠ να λαμβάνουν ρητά υπόψη τους μηχανισμούς προσαρμογής για την ασφάλεια και τις παροχές σε περίπτωση υπο-χρηματοδότησης ή παραβίασης των εθνικών απαιτήσεων. Αντίθετα, η σχετική αξία των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων στην απαίτηση εθνικής χρηματοδότησης, χρησιμοποιείται ως έναυσμα για ένα σχέδιο ανάκαμψης, το οποίο καθορίζει π.χ. πρόσθετη υποστήριξη από χορηγούς ή προσαρμογές των παροχών.

Επιπλέον, τα ΙΕΣΠ έπρεπε να εφαρμόσουν το αρνητικό σενάριο της αγοράς στον κοινό ισολογισμό, που αποτιμάται σε μια βάση συμβατή με την αγορά. Ο κοινός ισολογισμός περιλαμβάνει όλους τους μηχανισμούς προσαρμογής της ασφάλειας και των παροχών που διατίθενται στα ΙΕΣΠ, στα διάφορα κράτη-μέλη. Ο κοινός ισολογισμός διευκολύνει τη συγκρίσιμη και διαφανή θεώρηση των συνταξιοδοτικών υποχρεώσεων, η οποία υποστηρίζεται και από τα χρηματοπιστωτικά περιουσιακά στοιχεία, τα συστήματα υποστήριξης από τους χορηγούς και προστασίας συντάξεων και δείχνει σε ποιο βαθμό ενδέχεται να χρειαστούν στο μέλλον πρόσθετοι μηχανισμοί προσαρμογής για την ασφάλεια και τις παροχές.

2.1.1.    Ποσοστό Χρηματοδότησης 

2.1.1.1.  Βασική Γραμμή: Εθνικές και Κοινές Μεθοδολογίες 

Εθνικές Μεθοδολογίες 

Ο εθνικός ισολογισμός κατά την ημερομηνία αναφοράς, δηλαδή το τέλος του 2018, χρησιμεύει ως βάση για την αξιολόγηση του τρόπου με τον οποίο το αρνητικό σενάριο επηρεάζει την ικανότητα των ΙΕΣΠ να ανταποκριθούν στις ανάγκες χρηματοδότησής τους. Οι απαιτήσεις χρηματοδότησης και τα αντίστοιχα πρότυπα αποτίμησης καθορίζονται σε μεγάλο βαθμό σε εθνικό επίπεδο. Κατά συνέπεια, τα πρότυπα χρηματοδότησης και αποτίμησης ποικίλλουν σημαντικά μεταξύ των κρατών-μελών και είναι επομένως δύσκολο να συγκριθούν.

Βάσει των εθνικών ισολογισμών, τα Ευρωπαϊκά ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών / υβριδικά έχουν –σε συγκεντρωτική βάση– επαρκή περιουσιακά στοιχεία για την κάλυψη των υποχρεώσεών τους στο τέλος του έτους 2018. Ο δείκτης χρηματοδότησης όλων των ΙΕΣΠ που περιλαμβάνονται στο δείγμα ανέρχεται σε 102% και η διαφορά μεταξύ ενεργητικού και παθητικού είναι το 2% του παθητικού, ή 19 δις ευρώ.

Σε όλες σχεδόν τις χώρες, το ενεργητικό ξεπερνά το παθητικό, βάσει των εθνικών προτύπων αποτίμησης. Η Σουηδία ξεχωρίζει, με συνολικά στοιχεία ενεργητικού ίσα με το 158% του παθητικού. Το Βέλγιο έχει ποσοστό χρηματοδότησης 123%, η Δανία, η Ιρλανδία και η Νορβηγία έχουν ποσοστά χρηματοδότησης 114%. Η Γερμανία, η Ισπανία, η Φινλανδία, η Ιταλία, η Πορτογαλία, η Σλοβενία και ο υπόλοιπος ΕΟΧ έχουν ποσοστά χρηματοδότησης μεταξύ 100% και 110%. Μόνο οι Κάτω Χώρες έχουν ποσοστό χρηματοδότησης λίγο κάτω από το 100%. Η κυριαρχία των αποτελεσμάτων των Κάτω Χωρών στο δείγμα του Stress Test, εξηγεί τη σχετικά χαμηλή κάλυψη σε συγκεντρωτικό επίπεδο.

Τα ΙΕΣΠ που συμμετέχουν στο μέρος του Stress Test που αφορά τις Προκαθορισμένες Παροχές μπορούν –εκτός από τις Προκαθορισμένες Παροχές ή/και (μέρος των) υβριδικών σχημάτων – να παρέχουν επίσης και καθαρά προγράμματα Προκαθορισμένων Παροχών. Τα ΙΕΣΠ της Ισπανίας διαθέτουν σημαντικά περιουσιακά στοιχεία για προγράμματα αμιγώς Προκαθαρισμένων Παροχών και αντίστοιχο παθητικό αμιγώς Προκαθορισμένων Εισφορών, που αποτελούν το ήμισυ περίπου του συνολικού ισολογισμού. Τα προγράμματα Προκαθορισμένων Παροχών/υβριδικά που παρέχονται από τα ΙΕΣΠ της Ισπανίας, είναι κυρίως αντασφαλισμένα σε ασφαλιστικές επιχειρήσεις.

Οι αξία του παθητικού, και σε κάποιο βαθμό του ενεργητικού, στον εθνικό ισολογισμό δεν είναι συγκρίσιμες μεταξύ των χωρών, λόγω διαφορετικών προτύπων αποτίμησης. Η Οδηγία IORP δεν περιλαμβάνει απαιτήσεις όσον αφορά την αποτίμηση του ενεργητικού, παρά μόνο υψηλού επιπέδου αρχές για την αποτίμηση των τεχνικών αποθεματικών. Τα προεξοφλητικά επιτόκια πρέπει να καθορίζονται λαμβάνοντας υπόψη τις υψηλής αποδόσεις ή τα κρατικά ομόλογα, την απόδοση των προβλεπόμενων μελλοντικών επενδυτικών αποδόσεων των ΙΕΣΠ ή τον συνδυασμό και των δύο. Τα κράτη-μέλη μπορούν να συμπληρώσουν αυτές τις αρχές, καθορίζοντας λεπτομερέστερες απαιτήσεις αποτίμησης, προσθέτως σε αυτές των εθνικών προληπτικών ρυθμίσεων.

Σε πολλές χώρες, τα ΙΕΣΠ αναφέρουν στους εθνικούς ισολογισμούς τις αγοραίες αξίες (ή τις σημαντικές για την αγορά) του ενεργητικού του. Εξαίρεση αποτελούν, για παράδειγμα, το Pensionskassen στη Γερμανία, μέρος των ΙΕΣΠ στην Ιταλία και τα ΙΕΣΠ σε Φινλανδία και Σλοβενία, όπου (μέρος) των στοιχείων του ενεργητικού αναφέρεται με μεθόδους μέτρησης όπως οι ιστορικές τιμές, το κόστος κτήσης ή το αποσβεσμένο κόστος.

Τα εθνικά πρότυπα αποτίμησης για τα τεχνικά αποθεματικά είναι περισσότερο ετερογενή, ιδίως λόγω των διαφορών που υπάρχουν στα εθνικά εφαρμοζόμενα προεξοφλητικά επιτόκια. Περίπου τα μισά από τα ΙΕΣΠ που περιλαμβάνονται στο δείγμα, χρησιμοποιούν ένα σταθερό προεξοφλητικό επιτόκιο, ιδίως σε Γερμανία Ισπανία, Φινλανδία, Ιρλανδία, Νορβηγία και Σλοβενία και στον υπόλοιπο ΕΟΧ. Περίπου το ένα τέταρτο των ΙΕΣΠ του δείγματος, χρησιμοποιούν μια αναμενόμενη απόδοση ενεργητικού, κυρίως στο Βέλγιο και την Ιταλία. Η αναμενόμενη απόδοση του ενεργητικού μπορεί, είτε να προσδιοριστεί ως μία μακροπρόθεσμη εκτίμηση, είτε ως επιτόκιο μηδενικού κινδύνου συν ένα ασφάλιστρο κινδύνου, το οποίο σχετίζεται με τις αποδόσεις της αγοράς. Στη Δανία, τις Κάτω Χώρες και την Σουηδία, τα ΙΕΣΠ πρέπει να χρησιμοποιούν μια καμπύλη επιτοκίου μηδενικού κινδύνου, βασισμένη στην αποκαλούμενη τελική προθεσμιακή τιμή (UFR). Τα ΙΕΣΠ της Πορτογαλίας αποτίμησαν τα τεχνικά αποθεματικά στον εθνικό ισολογισμό σύμφωνα με τις αποδόσεις των υψηλής ποιότητας ομολόγων.

Η ανομοιογένεια των συμβατικών αποτελεσμάτων προεξοφλητικών επιτοκίων, έχει ως αποτέλεσμα σημαντικές διαφορές και στα επιτόκια προεξόφλησης μεταξύ και ενίοτε εντός των χωρών. Το μέσο εθνικό προεξοφλητικό επιτόκιο για όλα τα ΙΕΣΠ ανέρχεται σε 1,7%, αντιπροσωπεύοντας μια προσαύξηση της τάξης του 0,5% έναντι του ποσοστού μηδενικού κινδύνου, γεγονός που συνεπάγεται χαμηλότερη αξία του παθητικού, σε σύγκριση με την προσέγγιση «mark-to-market» (τρέχουσα τιμή αγοράς).

Πλεόνασμα επί της απαίτησης χρηματοδότησης 

Οι κανονισμοί προληπτικής εποπτείας των κρατών της Ευρώπης δεν παρουσιάζουν μόνο μια ποικιλία προτύπων αποτίμησης, αλλά και διαφορές στις απαιτήσεις χρηματοδότησης και την αντίστοιχη ανταπόκριση των εποπτικών αρχών σε ολόκληρη την επικράτεια και εντός των χωρών. Η Οδηγία IORP ορίζει ότι τα ΙΕΣΠ θα πρέπει να διαθέτουν επαρκή περιουσιακά στοιχεία για την κάλυψη των τεχνικών αποθεματικών. Τα ΙΕΣΠ που αναλαμβάνουν τον κίνδυνο να παρέχουν τα ίδια προγράμματα Προκαθορισμένων Παροχών/υβριδικά, υπόκεινται στην κανονιστική απαίτηση ιδίων κεφαλαίων του Άρθρου 15 παρ. 1 της Οδηγίας IORP, που αντιπροσωπεύει πάνω από το 4% των τεχνικών αποθεματικών. Ωστόσο, το Άρθρο 15 παρ. 3 της Οδηγίας IORP επιτρέπει στα κράτη-μέλη να καθορίσουν πρόσθετες ρυθμιστικές απαιτήσεις, μέσα στο πλαίσιο της εθνικής προληπτικής εποπτείας.

Όλα τα ΙΕΣΠ, στη Δανία, τις Κάτω Χώρες, τη Νορβηγία, τη Σουηδία και τη Σλοβενία, υπόκειται στην κανονιστική απαίτηση ιδίων κεφαλαίων του Άρθρου 15 παρ. 1, ωστόσο κανένα ΙΕΣΠ από το Βέλγιο, τη Γερμανία, την Εσθονία, τη Φινλανδία, την Ιρλανδία και την Πορτογαλία δεν υπόκεινται σε αυτή. Στην Ιταλία, κάποια ΙΕΣΠ πρέπει να πληρούν την κανονιστική αυτή απαίτηση ιδίων κεφαλαίων, ενώ κάποια άλλα όχι, ανάλογα με τη δύναμη και τη διαθεσιμότητα της χορηγικής υποστήριξης. Στο Βέλγιο, την Δανία, την Εσθονία, την Ιρλανδία και τις Κάτω Χώρες, κάποια ή και όλα τα ΙΕΣΠ οφείλουν να συμμορφώνονται με τις πρόσθετες ρυθμιστικές απαιτήσεις, σύμφωνα με το Άρθρο 15 παρ. 3. 

Η συνολική απαίτηση χρηματοδότησης για υποχρεώσεις, ανέρχεται στο 20% του συνόλου του παθητικού. Δεδομένου ότι τα αποδεκτά στοιχεία του ενεργητικού που καλύπτουν την απαίτηση χρηματοδότησης ανέρχονται στο 102% του παθητικού, τα ΙΕΣΠ παρουσιάζουν συνολικά έλλειμμα 18% του παθητικού. Τα ΙΕΣΠ σε όλες τις χώρες, εκτός από τις Κάτω Χώρες, έχουν συνολικά επαρκή αποδεκτά στοιχεία ενεργητικού, για την κάλυψη της απαίτησης χρηματοδότησης. Τα περισσότερα ΙΕΣΠ στις Κάτω Χώρες έχουν υπαχθεί σε κάποιο σχέδιο ανάκαμψης.

Τα ΙΕΣΠ σε τρία κράτη-μέλη ανέφεραν ελάχιστη απαίτηση χρηματοδότησης. Η ελάχιστη απαίτηση χρηματοδότησης στο Βέλγιο σχετίζεται με τα αποκαλούμενα βραχυπρόθεσμα τεχνικά αποθεματικά, που ανέρχονται σε περίπου 80% των μακροπρόθεσμων τεχνικών αποθεματικών. Οι Κάτω Χώρες επιβάλλουν την απαίτηση των κανονιστικών ιδίων κεφαλαίων του Άρθρου 15 παρ. 1 της Οδηγίας IORP, ως την ελάχιστη απαίτηση χρηματοδότησης. Τα ΙΕΣΠ στο Βέλγιο και τη Γερμανία έχουν πλεόνασμα αντίστοιχα 1% και 2% του παθητικού, ενώ τα ΙΕΣΠ στις Κάτω Χώρες παρουσιάζουν έλλειμμα 21% του παθητικού, σε σχέση με το απαιτούμενο ποσοστό χρηματοδότησης.

Όσον αφορά την Πορτογαλία, οι υποχρεώσεις που παρουσιάζονται στο σχ. 2.4. αντιστοιχούν στην απαίτηση εθνικής χρηματοδότησης, η οποία είναι χαμηλότερη από την αξία του παθητικού, που παρουσιάζεται στον εθνικό ισολογισμό. Στην Πορτογαλία, ανάλογα με τους ισχύοντες κανονισμούς χρηματοδότησης, η διαφορά οφείλεται στη χρήση διαφορετικών παραδοχών ή στον καθορισμό του ελάχιστου επιπέδου των υποχρεώσεων που πρέπει να χρηματοδοτηθούν (π.χ. στην περίπτωση των ΙΕΣΠ από τον τραπεζικό τομέα, το 100% της σημερινής αναμενόμενης αξίας των καταβαλλόμενων συντάξεων και το 95% της τρέχουσας αναμενόμενης αξίας των υποχρεώσεων που σχετίζονται με παρελθούσες υπηρεσίες).

Οι απαιτήσεις εθνικής χρηματοδότησης επί του παθητικού, υπολογίζονται με τον ακόλουθο τύπο: (Απαίτηση εθνικής χρηματοδότησης (υψηλότερη ή μοναδική) – Σύνολο Παθητικού) / Σύνολο Παθητικού, ώστε τα αποθεματικά και το κεφάλαιο των ΙΕΣΠ της Δανίας να παρουσιάζουν αρνητικό πρόσημο  επί της απαίτησης εθνικής χρηματοδότησης (ή μηδέν τοις εκατό) του παθητικού.

Κοινή Μεθοδολογία

Ο κοινός Ισολογισμός παρέχει μία πιο συγκρίσιμη θεώρηση της οικονομικής κατάστασης των ΙΕΣΠ στον ΕΟΧ, από τους εθνικούς Ισολογισμούς. Εν τούτοις, θα πρέπει να σημειωθεί ότι κοινός Ισολογισμός δεν υπάρχει για τα Ευρωπαϊκά ΙΕΣΠ και οι απαιτήσεις εθνικής χρηματοδότησης δεν βασίζονται σε αυτόν. 

Και οι δύο πλευρές του κοινού ισολογισμού αποτιμώνται με βάση την αγορά και περιλαμβάνουν όλους τους διαθέσιμους μηχανισμούς ρύθμισης της ασφάλειας και των παροχών, όπως η υποστήριξη των χορηγών, τα συστήματα προστασίας των συντάξεων, τις συμβατικές και τις έκτακτες παροχές, όπως επίσης και τις μειώσεις των παροχών. Αυτό παρέχει μια συνεκτική και διαφανή αντίληψη για τις συνταξιοδοτικές υποχρεώσεις των ΙΕΣΠ.

Όσον αφορά τα επενδυτικά στοιχεία του ενεργητικού, τα ΙΕΣΠ χρειάστηκε να προσεγγίσουν πιο προσεκτικά τα επενδυτικά κεφάλαια και τα άλλα έμμεσα χρηματοδοτικά ανοίγματα, κατά την αξιολόγηση των επιπτώσεων των διαταράξεων που περιελάμβανε το σενάριο του Stress Test και να αναφέρουν τα αντίστοιχα αποτελέσματα.

Η συνολική αξία των επενδυτικών στοιχείων ενεργητικού (εξαιρουμένων των καθαρών Προκαθορισμένων Εισφορών) των συμμετεχόντων ΙΕΣΠ, στο τέλος του 2018, ανήλθε σε 1.061 δις Ευρώ. Το σχήμα 2.5 απεικονίζει την κατανομή των επενδυτικών στοιχείων ενεργητικού για το σύνολο του δείγματος και ανά χώρα. Κατά μέσο όρο, το ήμισυ των επενδυτικών στοιχείων του ενεργητικού κατανέμεται σε στοιχεία σταθερού εισοδήματος, εκ των οποίων το 45% αποτελείται από κρατικά ομόλογα του ΕΟΧ (σχήμα 2.7). Σε επίπεδο χώρας, το μερίδιο σταθερού εισοδήματος κυμαίνεται από 44% στις Κάτω Χώρες έως 94% στη Δανία.

Το Βέλγιο και η Εσθονία παρουσιάζουν τα υψηλότερα ανοίγματα σε μετοχές (εισηγμένες), και στις δύο περιπτώσεις ίση με 34%. Από την άλλη πλευρά, στη Δανία αυτή η κατηγορία αντιπροσωπεύει μόνο το 5% του συνόλου των επενδυτικών στοιχείων. Σύμφωνα με το σχήμα 2.6, το 41% της έκθεσης σε μετοχές αναφέρεται στις ΗΠΑ, ενώ η κατανομή στον ΕΟΧ αντιπροσωπεύει το 24% αυτής της κατηγορίας.

Οι επενδύσεις σε ακίνητα είναι πιο σημαντικές σε Ιταλία και Φινλανδία, με συντελεστές στάθμισης 27% και 22% αντίστοιχα. Κατά μέσο όρο, η κατηγορία αυτή αντιπροσωπεύει το 10% του συνόλου των επενδυτικών στοιχείων, από τα οποία το 75% αφορά τις Εταιρείες Επενδύσεων σε Ακίνητα (REIT).

Σε επίπεδο συνόλου δείγματος, το υπόλοιπο 14% κατανέμεται σε άλλες επενδύσεις, συμπεριλαμβανομένων κυρίως των μετοχών (μη εισηγμένων) (38%), παραγώγων (23%) και αντισταθμιστικών κεφαλαίων (17%). Συνολικά, η Δανία ανέφερε αρνητικές αξίες στα άλλα περιουσιακά στοιχεία που προέρχονται από παράγωγα που χρησιμοποιούνται για αντιστάθμιση.

Το Σχήμα 2.10 παρουσιάζει τη συνολική εικόνα του κοινού ισολογισμού στα διάφορα κράτη: Κατά μέσο όρο τα στοιχεία επενδύσεων (εξαιρουμένων των καθαρών Προκαθορισμένων Εισφορών), καλύπτουν σχεδόν ολόκληρο το ποσό του ενεργητικού (98%), ωστόσο διαφορετικές πραγματικότητες παρατηρούνται σε επίπεδο κάθε χώρας ξεχωριστά. Στο Βέλγιο, τη Δανία, τις Κάτω Χώρες, τη Νορβηγία και τη Σουηδία, η αξία των επενδυτικών στοιχείων ξεπερνά το ποσό του παθητικού, ειδικά στη Σουηδία, όπου αντιπροσωπεύει γύρω στο 160% του παθητικού. Στη Φινλανδία και την Σλοβενία το ποσό των επενδύσεων και άλλων περιουσιακών στοιχείων, κυρίως με τη μορφή μετρητών και ταμειακών ισοδύναμων, υπερβαίνει ελαφρώς την αξία του παθητικού.

Ο κοινός ισολογισμός επιτρέπει την αναγνώριση της αξίας της χορηγικής υποστή-ριξης και των συστημάτων προστασίας συντάξεων στην πλευρά του ενεργητικού. Η χορηγική υποστήριξη λήφθηκε υπόψη σε όλες τις χώρες εκτός από την Δανία, τη Νορβηγία, τη Σουηδία και την Σλοβενία. Ενώ στο Βέλγιο, τη Γερμανία, την Ισπανία, τη Φινλανδία, την Ιταλία και την Πορτογαλία αναφέρθηκε μόνο μία νομικά εκτελεστή χορηγική υποστήριξη, στην Ιρλανδία και στον υπόλοιπο ΕΟΧ εξετάστηκαν τόσο η νομικά εκτελεστή όσο και η μη-νομικά εκτελεστή χορηγική υποστήριξη, παρόλο που στην Ιρλανδία ο τελευταίος τύπος είναι ο πιο αντιπροσωπευτικός, και αντιστοιχεί σε περίπου 11% του παθητικού. Στις Κάτω Χώρες συμπεριλήφθηκε μόνο η μη νομικά εκτελεστή χορηγική υποστήριξη, αλλά αυτή αντιπροσωπεύει ένα πολύ μικρό ποσοστό του παθητικού. Οι χώρες με την ισχυρότερη εξάρτηση από τη νομικά εκτελεστή χορηγική υποστήριξη, είναι η Γερμανία, η Πορτογαλία και ο υπόλοιπος ΕΟΧ, με επιβάρυνση 11%, 9% και 7% του παθητικού, αντίστοιχα. Τα εισπρακτέα από την (αντ)ασφάλιση ποσά είναι ιδιαίτερα σημαντικά στην Ισπανία, καλύπτοντας περίπου το 45% του παθητικού.

Όσον αφορά την πλευρά του παθητικού, τα απόλυτα οφέλη αποτελούν, σε συγκεντρωτικό επίπεδο, το μεγαλύτερο στοιχείο, το οποίο αντιστοιχεί στο 85% του παθητικού. Επιπλέον, ο κοινός ισολογισμός προβλέπει την εκτίμηση των τακτικών και έκτακτων παροχών, καθώς και των μειώσεων των παροχών, κατά περίπτωση. Στον κοινό ισολογισμό, τα ΙΕΣΠ έπρεπε να εφαρμόσουν τα προεξοφλητικά επιτόκια μηδενικού κινδύνου κατά τον υπολογισμό των υποχρεώσεών τους.

Τα συμμετέχοντα ΙΕΣΠ της Πορτογαλίας, εξέτασαν μόνο τα απόλυτα οφέλη. Τα εξαρτημένα οφέλη αντιπροσωπεύουν πάνω από το ήμισυ του παθητικού στη Γερμανία και πάνω από το 15% του παθητικού σε Ιταλία, Νορβηγία και τον υπόλοιπο ΕΟΧ. Οι έκτακτες παροχές συμπεριελήφθησαν σε Βέλγιο, Γερμανία, Ισπανία, Ιρλανδία και Κάτω Χώρες, οι πιο σημαντικές των οποίων ήταν αυτές στις Κάτω Χώρες (7% του παθητικού) και στη Γερμανία (5% του παθητικού). Στην Ισπανία, το 38% του παθητικού συνδέεται με ρυθμίσεις αμιγώς Προκαθορισμένων Εισφορών. Μειώσεις των παροχών αναγνωρίστηκαν σε Ιρλανδία, Ιταλία και Κάτω Χώρες, με επιβάρυνση της τάξης του 3% έως 4% του παθητικού. 

Η αξία των απόλυτων παροχών στον κοινό ισολογισμό είναι, κατά μέσο όρο, κατά 2% μικρότερη από την αξία των τεχνικών αποθεματικών στους εθνικούς ισολογισμούς, λόγω των παρατηρήσεων σε Κάτω Χώρες, Νορβηγία, Σουηδία και τον υπόλοιπο ΕΟΧ. Από την άλλη πλευρά, στις υπόλοιπες χώρες, η αξία των απόλυτων παροχών στον κοινό ισολογισμό είναι, στις περισσότερες περιπτώσεις, σημαντικά υψηλότερη από την αξία των τεχνικών αποθεματικών στους εθνικούς ισολογισμούς. Αυτό οφείλεται εν μέρει στο γεγονός ότι το προεξοφλητικό επιτόκιο μηδενικού κινδύνου στον κοινό ισολογισμό (σε συνδυασμό με μια σχετικά μεγάλη διάρκεια των υποχρεώσεων) είναι χαμηλότερο από το προεξοφλητικό επιτόκιο που χρησιμοποιείται στους περισσότερους εθνικούς ισολογισμούς.

Το πλεόνασμα των στοιχείων του ενεργητικού έναντι του παθητικού (EAL) στον κοινό ισολογισμό είναι, κατ’ επέκταση, μη αρνητική. Οποιοδήποτε έλλειμμα μεταξύ χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων και υποχρεώσεων (εκτός των μειώσεων των παροχών) πρέπει να καλυφθεί από την υποστήριξη των χορηγών, τα συστήματα προστασίας συντάξεων ή / και τη μείωση των παροχών. Εάν οι διαθέσιμοι μηχανισμοί προσαρμογής για την ασφάλεια και τις παροχές δεν επαρκούν για την επίλυση κάλυψη ενδεχόμενου ελλείμματος στον ισολογισμό, θεωρείται ότι το ενεργητικό και το παθητικό εξισορροπούνται με την προσθήκη μιας τιμής, για τις εκ των υστέρων μειώσεις των παροχών.

Το EAL, εξαιρουμένης της χορηγικής υποστήριξης, των συστημάτων προστασίας συντάξεων και των μειώσεων των παροχών, μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως μέτρο της τρέχουσας αξίας αυτών των μηχανισμών, που θα χρειαστεί για την απορρόφηση ενός ενδεχόμενου ελλείμματος στον κοινό ισολογισμό.

Ενώ στο σχήμα 2.12. παρατηρείται θετικό EAL για όλες τις χώρες, αν και διαφορετικού μεγέθους, μετά την εξαίρεση της χορηγικής υποστήριξης, των συστημάτων προστασίας συντάξεων και των μειώσεων των παροχών, ο κοινός ισολογισμός εμφανίζει κατά μέσο όρο έλλειμμα 4% του παθητικού. Ωστόσο, πρέπει να σημειωθεί ότι σε επίπεδο επιμέρους χωρών, το EAL χωρίς αυτούς τους μηχανισμούς κυμαίνεται από έλλειμμα 24% έναντι του παθητικού στον υπόλοιπο ΕΟΧ, μέχρι πλεόνασμα 38% έναντι του παθητικού στην Σουηδία.

2.1.1.2.   Αρνητικό Σενάριο Αγοράς: Εθνικές και Κοινές Μεθοδολογίες 

Το αρνητικό σενάριο της αγοράς επηρεάζει τόσο τις επενδύσεις όσο και τη μέτρηση των συνταξιοδοτικών υποχρεώσεων των ΙΕΣΠ. Για τα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών που συμμετείχαν στο δείγμα, το σοκ θα εξαλείψει συνολικά 249 δις της αγοραίας αξίας των στοιχείων του ενεργητικού τους (23% του συνόλου των επενδυτικών στοιχείων του ενεργητικού), που αντιπροσωπεύει το 2,1% του ΑΕΠ του 2018 των χωρών που συμμετείχαν στο Stress Test.

Εν συνόλω, το αρνητικό σενάριο της αγοράς έχει έναν «θετικό» αντίκτυπο στις συνταξιοδοτικές υποχρεώσεις των ΙΕΣΠ, δηλαδή οι συνταξιοδοτικές υποχρεώσεις μειώνονται λόγω της βραχυπρόθεσμης αύξησης των προεξοφλητικών επιτοκίων. Η έκταση αυτής της μείωσης εξαρτάται από τη μέθοδο αποτίμησης που εφαρμόστηκε.

Εθνικές Μεθοδολογίες

Το αρνητικό σενάριο της αγοράς οδηγεί σε μία μείωση του συνολικού ποσοστού εθνικής χρηματοδότησης από 102% σε 82% του παθητικού. Αυτό αντιστοιχεί σε μείωση του EAL από + 2% σε -18% του παθητικού ή από + 21 δις Ευρώ σε -179 δις Ευρώ.

Μόνο στη Σουηδία –όπου τα ΙΕΣΠ διαθέτουν ουσιαστικούς ρυθμιστικούς μηχανισμούς για την απορρόφηση των αρνητικών επιπτώσεων των πιέσεων, σε συγκεντρωτικό επίπεδο– τα ΙΕΣΠ μπορούν να διατηρήσουν ένα άνετο μαξιλάρι ασφαλείας μετά το αρνητικό σενάριο. Το θετικό EAL μετατρέπεται σε έλλειμμα, κυρίως στις Κάτω Χώρες και την Πορτογαλία. Καθώς τα ΙΕΣΠ στις Κάτω Χώρες εμφανίζουν ήδη συνολικά ποσοστά χρηματοδότησης κάτω από το 100% στο βασικό σενάριο, οι εν λόγω δείκτες χρηματοδότησης επιδεινώνονται περαιτέρω στο αρνητικό σενάριο της αγοράς, φτάνοντας τον χαμηλότερο δείκτη κάλυψης. Οι άλλες χώρες αγγίζουν ποσοστό χρηματοδότησης 100%.

Η πτώση του συνολικού ποσοστού χρηματοδότησης κατά 20% εν συνόλω, εξηγείται από τη μείωση της αξίας των επενδύσεων, η οποία αντισταθμίζεται εν μέρει από τη μείωση των υποχρεώσεων. Υπάρχει σαφής σχέση μεταξύ της έκθεσης σε κίνδυνο των στοιχείων σταθερού εισοδήματος του ενεργητικού και της επίπτωσης στα επενδυτικά στοιχεία του ενεργητικού. Ο αντίκτυπος είναι σχετικά χαμηλός στις χώρες με υψηλά συγκεντρωτικά ανοίγματα σε ομόλογα και δάνεια (Γερμανία, Δανία, Σλοβενία, υπόλοιπος ΕΟΧ) και σχετικά υψηλό αντίκτυπο σε χώρες με χαμηλά ανοίγματα σταθερού εισοδήματος (Βέλγιο, Νορβηγία, Σουηδία). Τα ΙΕΣΠ στις Κάτω Χώρες παρουσιάζουν την χαμηλότερη κατανομή σε στοιχεία σταθερού εισοδήματος του ενεργητικού, όμως αυτά έχουν μία μέση επίπτωση στα επενδυτικά στοιχεία. Αυτό οφείλεται στα σημαντικά κέρδη από τις αντισταθμιστικές θέσεις των παραγώγων, όπως οι συμβάσεις ανταλλαγής επιτοκίων. Τα ΙΕΣΠ της Φινλανδίας παρουσιάζουν τη δεύτερη χαμηλότερη έκθεση σε στοιχεία σταθερού εισοδήματος του ενεργητικού, ενώ η επίδραση στις επενδύσεις είναι σχετικά καλή. Τα ΙΕΣΠ στην Φινλανδία (εν μέρει) αναγνωρίζουν τις λογιστικές αξίες στο εθνικό ισοζύγιο, που μειώνουν τον αντίκτυπο του αρνητικού σεναρίου σε σύγκριση με την πλήρη αποτίμηση της αγοράς. Ομοίως, η απουσία πλήρους αποτίμησης των στοιχείων του ενεργητικού στον εθνικό ισολογισμό της Γερμανίας, της Ιταλίας και της Σλοβενίας, περιορίζει τις επιπτώσεις στις επενδύσεις, δηλαδή η αποτίμηση των στοιχείων του ενεργητικού δεν αντιδρά στις βραχυπρόθεσμες απομειώσεις, με αποτέλεσμα, το σοκ από το αρνητικό σενάριο να μην είναι απεικονίζεται.

Ο αρνητικός αντίκτυπος των χαμηλότερων επενδυτικών στοιχείων του ενεργητικού στο συνολικό ποσοστό χρηματοδότησης στην Ιταλία –εκτός από τη μείωση του παθητικού– αντισταθμίζεται σε σημαντικό βαθμό από την αύξηση σε άλλα στοιχεία του ενεργητικού, η οποία περιλαμβάνει την αξία της χορηγικής υποστήριξης στον εθνικό ισολογισμό.

Ο αντίκτυπος του αρνητικού σεναρίου στα εθνικά τεχνικά αποθεματικά, εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από το πώς το σενάριο επηρεάζει τα εθνικά προεξοφλητικά επιτόκια: Σε Γερμανία, Ισπανία, Φινλανδία, Ιρλανδία, Νορβηγία και τον υπόλοιπο ΕΟΧ, τα ΙΕΣΠ δημιουργούν τεχνικά αποθεματικά, με τη χρήση κυρίως σταθερών προεξοφλητικών επιτοκίων, τα οποία δεν μεταβάλλονται εξαιτίας του αρνητικού σεναρίου. Σε αυτές τις χώρες τα εθνικά τεχνικά αποθεματικά παραμένουν λίγο ως πολύ τα ίδια, με την Ιρλανδία και τη Νορβηγία να αποτελούν φωτεινές εξαιρέσεις. Στη Νορβηγία, τα τεχνικά αποθεματικά περιλαμβάνουν επίσης και τα απόλυτα οφέλη, τα οποία προσαρμόζονται προς τα κάτω, ως απάντηση στο αρνητικό σενάριο. Στις άλλες χώρες, οι ανοδικές πιέσεις των επιτοκίων μηδενικού κινδύνου, οδηγούν σε αύξηση του εθνικού προεξοφλητικού επιτοκίου. Αυτό συμβαίνει σε Δανία, Κάτω Χώρες, Πορτογαλία και Σουηδία, όπου τα ΙΕΣΠ χρησιμοποιούν επιτόκια μηδενικού κινδύνου ή αποδόσεις υψηλής ποιότητας ομολόγων, όπως επίσης και στο Βέλγιο και στην Ιταλία, όπου οι αναμενόμενες μακροπρόθεσμες αποδόσεις / σταθερά προεξοφλητικά επιτόκια έχουν προσαρμοστεί προς τα πάνω. Η μείωση των τεχνικών αποθεματικών κυμαίνεται από -12% έως +1.3%. Για την Σλοβενία, παρατηρούμε περιορισμένο αντίκτυπο, καθώς περίπου το ένα τρίτο των ΙΕΣΠ χρησιμοποιεί μια αναμενόμενη απόδοση και τα δύο τρίτα αυτών, ένα σταθερό προεξοφλητικό επιτόκιο.

Πλεόνασμα επί της απαίτησης χρηματοδότησης 

Το συνολικό έλλειμμα όσον αφορά την απαίτηση χρηματοδότησης σε ευρωπαϊκό επίπεδο, αυξάνεται από 18% σε 38% του παθητικού, ως αποτέλεσμα του αρνητικού σεναρίου  (σχήμα 2.17), επηρεαζόμενο από τα αποτελέσματα των Κάτω Χωρών. Συνολικά, τα ΙΕΣΠ στις περισσότερες χώρες εξακολουθούν να συμμορφώνονται με την απαίτηση εθνικής χρηματοδότησης, ενώ τα πλεονάσματα θα ήταν οριακά, στο αρνητικό σενάριο. Μόνο σε λίγες χώρες, τα βασικά πλεονάσματα αντιστρέφονται προς ένα ελάχιστο (Νορβηγία) ή και μεγαλύτερο (Πορτογαλία) συνολικό έλλειμμα. Τα ελλείμματα στο βασικό σενάριο στις Κάτω Χώρες, επιδεινώνονται περαιτέρω όταν πρόκειται για το αρνητικό σενάριο αγοράς.

Στο Βέλγιο, το συνολικό πλεόνασμα σε σχέση με την απαίτηση ελάχιστης χρηματοδότησης (16% του παθητικού) είναι σημαντικά υψηλότερο από το πλεόνασμα έναντι της απαίτησης χρηματοδότησης (1% του παθητικού) στο αρνητικό σενάριο, ενώ στις Κάτω Χώρες το έλλειμμα είναι σημαντικά μικρότερο (-21 % έναντι -28% του παθητικού) στο αρνητικό σενάριο.

Κοινή Μεθοδολογία

Σε ευρωπαϊκό επίπεδο, το αρνητικό σενάριο αγοράς οδηγεί σε μία πτώση της τάξης του 23% στην αξία των επενδυτικών στοιχείων (εξαιρουμένων των αμιγών Προκαθορισμένων Εισφορών) και σε απόλυτες τιμές περίπου 249 δις. Οι κύριοι παράγοντες αυτού τού αρνητικού αντίκτυπου είναι οι μετοχές (12%), καθώς και τα ακίνητα και τα κρατικά ομόλογα (3% το καθένα).

Η μείωση των επενδυτικών στοιχείων του ενεργητικού (εξαιρουμένων των αμιγώς Προκαθορισμένων Παροχών) κατά το αρνητικό σενάριο της αγοράς, κυμαίνεται από 10% στην Σλοβενία έως 26% στις Κάτω Χώρες. Όπως μπορεί να παρατηρηθεί στο σχήμα 2.19, αυτές είναι αντιστοίχως και οι χώρες με το υψηλότερο και το χαμηλότερο μερίδιο σταθερού εισοδήματος (85% στην Σλοβενία και 44% στις Κάτω Χώρες). 

Όσον αφορά το παθητικό, η εφαρμογή του αρνητικού σεναρίου αγοράς, το οποίο εξετάζει μία αύξηση των προεξοφλητικών επιτοκίων μηδενικού ρίσκου, μειώνει τα απόλυτα οφέλη κατά 3% κατά μέσο όρο. Σε συνολικό επίπεδο, το EAL πριν και μετά το Stress Test, είναι και στις δύο περιπτώσεις ελαφρώς θετικό. Πράγματι, λαμβάνοντας υπόψη ότι τα ελλείμματα θα πρέπει πάντα να εξισορροπούνται εντός του κοινού ισολογισμού, μόνο συγκεντρωτικά πλεονάσματα είναι δυνατόν να δημιουργηθούν τεχνικά. Το σχήμα 2.20 παρουσιάζει την αποσύνθεση του αντίκτυπου του αρνητικού σεναρίου αγοράς επί του EAL. 

Ο τρόπος που τα ΙΕΣΠ απορροφούν τον αρνητικό αντίκτυπο του αρνητικού σεναρίου αγοράς διαφέρει σημαντικά ανά χώρα (σχήμα 2.21). Με εξαίρεση τη Δανία, τη Σουηδία και τη Σλοβενία, υπάρχει αύξηση της τιμής της χορηγικής υποστήριξης. Ειδικά σε Βέλγιο, Ιρλανδία και Πορτογαλία, όπου η διαφοροποίηση αντιπροσωπεύει το 12% του παθητικού (βασική γραμμή), σε σύγκριση με τον μέσο όρο της τάξης του 2%. Για εκείνες τις χώρες, όπου τα ΙΕΣΠ εξέτασαν τα εξαρτημένα οφέλη, η μείωση είναι, κατά μέσο όρο, ίση με το 4% του παθητικού (βασική γραμμή), όμως στη Νορβηγία η διαφοροποίηση έφτασε στο 11%. Οι μειώσεις παροχών παίζουν έναν πιο σχετικό ρόλο στις Κάτω Χώρες, με επιπρόσθετες μειώσεις ίσες με το 17% του παθητικού (βασική γραμμή), αλλά ορατές επιπτώσεις έχουν επίσης και στην Ιρλανδία, την Ιταλία και τη Σλοβενία. 

Τα συνολικά αποτελέσματα όσον αφορά το βασικό σενάριο, δείχνουν έλλειμμα 4% του παθητικού για το EAL, εξαιρουμένων της χορηγικής υποστήριξης, των συστημάτων προστασίας των συντάξεων και των μειώσεων των παροχών. Στο αρνητικό σενάριο αγοράς, το χάσμα αυτό μειώνεται στο 21% του παθητικού. Ενώ η Γερμανία, η Ισπανία, η Ιρλανδία, η Ιταλία, οι Κάτω Χώρες, η Πορτογαλία και ο υπόλοιπος ΕΟΧ παρουσιάζουν αρνητικό EAL, χωρίς χορηγική υποστήριξη, συστήματα προστασίας συντάξεων και μειώσεις παροχών, σε αμφότερα τα σενάρια, στο Βέλγιο, τη Φινλανδία και τη Σλοβενία το δείγμα των συμμετεχόντων ΙΕΣΠ είναι σε θέση να καλύψει την αξία των υποχρεώσεών τους, χωρίς μηχανισμούς ασφαλείας και μειώσεις παροχών στο βασικό σενάριο, όχι όμως και στο αρνητικό σενάριο αγοράς. Η Δανία, η Νορβηγία και η Σουηδία είναι οι μόνες χώρες που παραμένουν με θετικό EAL και στο αρνητικό σενάριο. 

2.1.1.3.   Αντίκτυπος στους χορηγούς 

Το Stress Test αφορούσε ρητά τη συνολική επίδραση του αρνητικού σεναρίου της αγοράς, τόσο στα μέλη και τους δικαιούχους των ΙΕΣΠ όσο και στους χορηγούς των ΙΕΣΠ. Όταν τα ΙΕΣΠ δεν μπορούν να καλύψουν τις συνταξιοδοτικές υποχρεώσεις τους, μπορούν –με βάση το εφαρμοστέο πλαίσιο– είτε να μειώσουν τις αρχικές υποσχέσεις, μειώνοντας τις παροχές, κάτι που έχει αντίκτυπο στα συνταξιοδοτικά εισοδήματα των μελών, είτε μπορούν –ή είναι υποχρεωμένα– να ζητήσουν πρόσθετη χρηματοδότηση από τον χορηγό, κάτι που –ανάλογα με το μέγεθος του ελλείμματος– μπορεί να επηρεάσει σημαντικά την οικονομική κατάσταση του χορηγού. 

Προκειμένου να κατανοήσουμε τις ενδεχόμενες συνέπειες από την άσκηση πίεσης στα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών στους χορηγούς τους, η EIOPA εξέτασε τους τύπους και την ατομική οικονομική κατάσταση του χορηγού. Οι επιχειρηματικοί τομείς των χορηγών των ΙΕΣΠ είναι αρκετά διαφορετικοί και δεν υποδηλώνουν αναγκαστικά έναν συγκεκριμένο κίνδυνο συγκέντρωσης στους αντίστοιχους τομείς. Οι επιχειρηματικοί τομείς των χορηγών των ΙΕΣΠ είναι αρκετά διαφορετικοί. Σημαντικό μέρος των ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών έχουν μόνο έναν χορηγό, ενώ, στην πλειοψηφία των περιπτώσεων, τα ελλείμματα θα καλύπτονταν από έναν αριθμό επιχειρήσεων-χορηγών –μέχρι και περισσότερους από 10.000 χορηγούς. Σημαντικό μέρος των ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών του δείγματος διαθέτει μόνο ένα χορηγό, έτσι ώστε οι ανάγκες χρηματοδότησης να έχουν άμεσο αντίκτυπο μόνο στον εν λόγω χορηγό, ωστόσο οι άμεσες επιπτώσεις για τις επιμέρους οντότητες που χρηματοδοτούν ένα ΙΕΣΠ, είναι σχετικά δύσκολο να εκτιμηθούν.

Αυτό φαίνεται και στην ποσοτική ανάλυση, βάσει των χρηματοοικονομικών στοιχείων των επιχειρήσεων-χορηγών που εξετάστηκαν. Ενώ στο σύνολο των επιχειρήσεων-χορηγών, ο παρατηρούμενος αντίκτυπος του αρνητικού σεναρίου αγοράς στα ΙΕΣΠ είναι σχετικά χαμηλός (μέσος όρος 2% του αρνητικού αντίκτυπου στην αγοραία αξία του χορηγού), ο ενδεχόμενος αντίκτυπος στους χορηγούς εκτός χρηματοπιστωτικού τομέα, είναι ευρέως διασπαρμένος (από 60% της αγοραίας αξίας του χορηγού στη βασική γραμμή και μέχρι και 100% στο αρνητικό σενάριο).

2.1.2.     Ανάπτυξη με την πάροδο του χρόνου – Ανάλυση Ταμειακών Ροών

Το αναφερόμενο έλλειμμα μεταξύ ενεργητικού και παθητικού, το οποίο επηρεάζει τις τιμές της χορηγικής υποστήριξης ή των μειώσεων των παροχών, στον κοινό ισολογισμό, δεν μπορούν να παρέχουν πληροφορίες σχετικά με το χρονοδιάγραμμα και την χρονική κατανομή αυτών των στοιχείων του ισολογισμού. Προκειμένου να κατανοηθεί καλύτερα ο χρόνος και η έκταση της χορηγικής υποστήριξης και των μειώσεων των παροχών, η αξιολόγηση του κοινού ισολογισμού συμπληρώνεται και με μία ανάλυση ταμειακών ροών. Για το Stress Test του 2019, η ανάλυση αυτή ήταν πιο εκτεταμένη από εκείνη του Stress Test των ΙΕΣΠ του 2017, η οποία περιοριζόταν μόνο στο να αντικατοπτρίσει τα απόλυτα οφέλη. 

Για την παρούσα άσκηση, ζητήθηκε από τα ΙΕΣΠ να προβλέψουν και να αναφέρουν ταμειακές ροές για χορηγική υποστήριξη και μειώσεις παροχών, τόσο στο βασικό όσο και στο αρνητικό σενάριο αγοράς. Για να διασφαλιστεί η συγκρισιμότητα των αποτελεσμάτων, οι προβλέψεις των ταμειακών ροών έγιναν σύμφωνα με τις τεχνικές προδιαγραφές για τον κοινό ισολογισμό και με υποτιθέμενες επενδυτικές αποδόσεις μηδενικού ρίσκου, στο βασικό και στο αρνητικό σενάριο. Οι ταμειακές ροές όσον αφορά την χορηγική υποστήριξη και τη μείωση παροχών προσδιορίστηκαν βάσει των εθνικών απαιτήσεων χρηματοδότησης, προτύπων αποτίμησης και μηχανισμών ανάκαμψης. 

Σε μια δεύτερη ομάδα προβλέψεων ταμειακών ροών, η υπόθεση των επενδυτικών αποδόσεων μηδενικού κινδύνου αντικαταστάθηκε από ένα σύνολο κοινών, αναμενόμενων υποθέσεων απόδοσης και πληθωρισμού, στο βασικό και αρνητικό σενάριο. 

Όσον αφορά το βασικό σενάριο, έπρεπε να χρησιμοποιηθούν οι ακόλουθες υποθέσεις αποδόσεων:

• Τα ασφάλιστρα κινδύνου για τα κρατικά και εταιρικά ομόλογα βασίστηκαν σε εκτιμήσεις της EIOPA για τα μέσα μακροπρόθεσμα spreads, μείον το κόστος αθέτησης/υποβάθμισης (ή το βασικό περιθώριο). Το ασφάλιστρο κινδύνου για μετρητά και καταθέσεις θεωρείται ότι είναι ίσο με το μηδέν.
• Η αναμενόμενη απόδοση των στοιχείων μη σταθερού εισοδήματος του ενεργητικού καθορίζεται με βάση το ετήσιο προθεσμιακό επιτόκιο κατά το έτος t, συν το ασφάλιστρο κινδύνου. Το ασφάλιστρο κινδύνου για τα στοιχεία μη σταθερού εισοδήματος του ενεργητικού, θεωρήθηκε ότι ήταν ίσο με 3%.

Οι δύο αυτές ομάδες προβλέψεων ταμειακών ροών, έπρεπε να γίνουν σε ένα περιβάλλον «κλειστού μοντέλου», έτσι ώστε οι προβλέψεις να λαμβάνουν υπόψη μόνο τα εισοδήματα από συντάξεις των σημερινών μελών και δικαιούχων.

Οι μελλοντικές εισφορές των σημερινών μελών ελήφθησαν υπόψη σύμφωνα με τα όρια των συμβολαίων, δηλαδή εκτός εάν το ΙΕΣΠ ή ο χορηγός έχουν το μονομερές δικαίωμα να σταματήσουν τους κινδύνους που σχετίζονται με τις εν λόγω μελλοντικές εισφορές. Στην πράξη, η τελευταία αυτή προϋπόθεση σημαίνει ότι τα περισσότερα ΙΕΣΠ στις περισσότερες χώρες δεν ήταν υποχρεωμένα να λάβουν υπόψη μελλοντικές εισφορές ή δεδουλευμένες παροχές.

Σε εθελοντική βάση, σε ένα τρίτο σύνολο προβλέψεων ταμειακών ροών, τα ΙΕΣΠ θα μπορούσαν να αντικαταστήσουν την προσέγγιση κλειστού μοντέλου, με προβλέψεις ταμειακών ροών βασισμένες σε μια προσέγγιση ανοικτού μοντέλου, δηλαδή θεωρώντας ότι θα υπάρχουν πρόσθετα, μελλοντικά μέλη και δεδουλευμένα, τόσο από μηδενικού κινδύνου, όσο και από αναμενόμενες επενδυτικές αποδόσεις.

Ενώ οι παραδοχές και οι τρόποι αποτίμησης είναι εντελώς διαφορετικές –που κυμαίνονται από συγκρατημένα χαμηλές προβλέψεις όσον αφορά τις αποδόσεις των επενδύσεων μηδενικού κινδύνου στο μέλλον, φτάνοντας μέχρι και σε σχετικά αισιόδοξες επενδυτικές αποδόσεις στο μέλλον, με την προσθήκη ακόμη και αναμενόμενων πρόσθετων εισφορών από υποτιθέμενα νέα μέλη– οι αναλύσεις των ταμειακών ροών –και οι αντίστοιχες εισπράξεις– είναι εντυπωσιακά παρόμοιες: ο αντίκτυπος των ελλειμμάτων που προκύπτουν από το αρνητικό σενάριο της αγοράς για τους χορηγούς θα είναι σημαντικός τα πρώτα χρόνια μετά το σοκ, ενώ ο αντίκτυπος στα μέλη ή τους δικαιούχους όσον αφορά τις μειώσεις των παροχών, θα είναι δριμύτερος και για ένα πολύ μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.

Η ανάλυση των ταμειακών ροών παρουσιάζει το χρονοδιάγραμμα και το μέγεθος των προσαρμογών στην πάροδο του χρόνου: Η ανάλυση των ταμειακών ροών δείχνει σε πόσα χρόνια μεταφέρεται το σοκ του αρνητικού σεναρίου στην ευρύτερη οικονομία και το χρηματοπιστωτικό σύστημα, μέσω της χορηγικής υποστήριξης ή των μειώσεων των παροχών.

Η ανάλυση των ταμειακών ροών μπορεί να αντικατοπτρίζει και υπό μία άλλη οπτική γωνία, τον ενδεχόμενο αντίκτυπο στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, μέσω της πραγματικής οικονομίας:

• Η σύγκριση των διαταράξεων στις ταμειακές ροές (που σχετίζονται με τις μειώσεις των παροχών και τη στήριξη των χορηγών ξεχωριστά), με συναφή μακροοικονομικά μεγέθη (διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών, καθαρά λειτουργικά κέρδη στον επιχειρηματικό τομέα) παρέχει μια πρώτη ένδειξη των κινδύνων που συνδέονται με την οικονομική δραστηριότητα και εμμέσως, με την οικονομική σταθερότητα.
• Η ανοικτού μοντέλου ανάλυση των ταμειακών ροών, μπορεί να συμπληρώσει τη συνολική εκτίμηση των επιπτώσεων στην πραγματική οικονομία σε ευρωπαϊκό επίπεδο, δεδομένου ότι η ομαλή προσαρμογή ενδεχομένως να συνεπάγεται ότι (σε σημαντικό μέρος) οι νέες δεδουλευμένες παροχές θα επηρεαστούν κι αυτές από το δυσμενές σενάριο σε ορισμένες περιπτώσεις.
• Ως παράδειγμα μιας πιο περιεκτικής ανάλυσης των επιπτώσεων από τις μειώσεις των παροχών, ως συνέπεια του αρνητικού σεναρίου, στην ευρύτερη οικονομία, ο αντίκτυπος εφαρμόστηκε στο μακρο-οικονομετρικο μοντέλο Delfi στις Κάτω Χώρες.

Η σύγκριση των ταμειακών ροών που βασίζονται τις αναμενόμενες αποδόσεις, με εκείνες που βασίζονται σε ποσοστά αποδόσεων μηδενικού κινδύνου, δείχνει ότι στο βασικό σενάριο αποφεύγονται οι μειώσεις των παροχών και ότι οι έκτακτες παροχές είναι υψηλότερες στην περίπτωση των αναμενόμενων αποδόσεων.

Στο αρνητικό σενάριο, η ίδια σύγκριση μεταξύ ταμειακών ροών αναμενόμενων αποδόσεων και ταμειακών ροών μηδενικού κινδύνου, δείχνει ότι οι προσαρμογές μέσω της μειώσεως των παροχών και της χορηγικής υποστήριξης, είναι πιο περιορισμένες στην περίπτωση των αναμενόμενων αποδόσεων, αλλά σε αυτή την εκδοχή, οι ταμειακές ροές από τις έκτακτες παροχές έχουν μειωθεί. Συνολικά, όσον αφορά τις διαφορές σε σχέση με το βασικό σενάριο, οι ταμειακές ροές βάσει αναμενόμενων αποδόσεων παρουσιάζουν έναν μεγαλύτερο αντίκτυπο στο αρνητικό σενάριο. Ως εκ τούτου, όσον αφορά τον αντίκτυπο στην ευρύτερη οικονομία, ο αντίκτυπος των ταμειακών ροών είναι μεγαλύτερος στην εκδοχή των αναμενόμενων αποδόσεων.

Υπάρχουν εμφανείς διαφορές όσον αφορά τον αντίκτυπο του αρνητικού σεναρίου στους τύπους των ταμειακών ροών, ιδίως όσον αφορά τον χρόνο που απαιτείται για την επίτευξη του μέγιστου αντίκτυπου από το σοκ του αρνητικού σεναρίου. Οι ταμειακές ροές από την χορηγική υποστήριξη έχουν μεγαλύτερο αντίκτυπο κατά το πρώτο έτος μετά το χτύπημα του αρνητικού σεναρίου, ενώ στη συνέχεια αυτός μειώνεται. Ο αντίκτυπος του αρνητικού σεναρίου στις ταμειακές ροές μείωσης των παροχών, αντίθετα, παίρνει αρκετό χρόνο για να αναπτυχθεί, φτάνοντας στα ανώτατα ποσοστά μόνο μετά από 15 με 15 χρόνια, όταν και οι καθαρές ταμειακές ροές φτάνουν στις υψηλότερες τιμές τους, υποδηλώνοντας έτσι ότι απαιτείται μια σχετικά μακρά περίοδος για να πραγματοποιηθούν προσαρμογές, όταν η μείωση των παροχών αποτελεί την βασική πηγή.

2.1.2.1.     Μηδενικός κίνδυνος: Βασικό και αρνητικό σενάριο 

Οι δυσμενείς επιπτώσεις του αρνητικού σεναρίου έχουν σημαντικό αντίκτυπο στους Ισολογισμούς των ΙΕΣΠ, αλλά συνήθως δεν επηρεάζουν άμεσα την ευρύτερη οικονομία και τα χρηματοπιστωτικά συστήματα, καθώς οι προσαρμογές κατανέμονται συνήθως σε βάθος χρόνου, όπως συμπεραίνει η Έκθεση της EIOPA για τα ΙΕΣΠ, του 2017. Οι προβλέψεις ταμειακών ροών που χρησιμοποιούν προσέγγιση κλειστού μοντέλου και αποδόσεις μηδενικού κινδύνου, δείχνουν το πώς οι ταμειακές ροές στις οποίες βασίζονται οι αξίες που περιέχονται στον κοινό ισολογισμό, κατανέμονται σε βάθος χρόνου, σε ένα σενάριο επενδυτικών αποδόσεων μηδενικού κινδύνου.

Όπως και στην άσκηση του 2017, τα ΙΕΣΠ έπρεπε να αναφέρουν τις καθαρές ταμειακές ροές για τα απόλυτα οφέλη. Οι καθαρές ταμειακές εκροές αποτελούν τη διαφορά μεταξύ, αφενός των παροχών και των εξόδων και αφετέρου των εισφορών. Τα ΙΕΣΠ κλήθηκαν να παράσχουν προβλέψεις, σύμφωνες με τις προδιαγραφές του κοινού ισολογισμού, αλλά τους επετράπη να χρησιμοποιήσουν απλουστεύσεις. Η μέση απόκλιση μεταξύ της προεξοφλούμενης παρούσας αξίας των προβλεπόμενων ταμειακών ροών και της αξίας στον κοινό ισολογισμό κυμάνθηκε από -3% για την «υπόλοιπη Ευρώπη» έως + 5% στη Γερμανία. Οι συνολικές καθαρές ταμειακές ροές για τα απόλυτα οφέλη ήταν λίγο ως πολύ οι ίδιες στο βασικό και στο αρνητικό σενάριο.

Συμπληρωματικά, στην άσκηση του stress test του 2017, ζητήθηκε από τα ΙΕΣΠ να εκτιμήσουν τις μελλοντικές ταμειακές ροές για την χορηγική υποστήριξη και τις μειώσεις των παροχών, σύμφωνα με τα εθνικά πρότυπα χρηματοδότησης και τους μηχανισμούς ανάκαμψης και βάσει της απαιτούμενης σειρά αποδόσεων μηδενικού κινδύνου για τα επενδυτικά περιουσιακά στοιχεία. Οι μηχανισμοί ασφαλείας στην ανάλυση των ταμειακών ροών, προέρχονται από τις εθνικές απαιτήσεις χρηματοδότησης, ενώ τα κονδύλια στον κοινό ισολογισμό προέρχονται από τις υποχρεώσεις μηδενικού κινδύνου.

Στις περισσότερες χώρες, τα ΙΕΣΠ που παρέχουν συστήματα Προκαθορισμένων Παροχών/υβριδικά καλύπτονται με απεριόριστη χορηγική υποστήριξη, γεγονός που υποδηλώνει ότι οι μελλοντικές ελλείψεις όσον αφορά τις εθνικές απαιτήσεις χρηματοδότησης θα πρέπει να καλυφθούν από πρόσθετες εισφορές ή πληρωμές από τους χορηγούς. Η χορηγική υποστήριξη στο βασικό σενάριο εκτείνεται και στον τρέχοντα αιώνα, καθώς οι (μηδενικού κινδύνου) αποδόσεις του ενεργητικού είναι λιγότερο ευνοϊκές από τα εθνικά προεξοφλητικά επιτόκια που εφαρμόζονται στο παθητικό. Το δυσμενές σενάριο έχει μεγαλύτερο αντίκτυπο κατά τα τρία πρώτα χρόνια μετά το απότομο σοκ, αλλά επηρεάζει την χορηγική υποστήριξη για τρεις δεκαετίες.

Σε κράτη χωρίς ή με περιορισμένη χορηγική υποστήριξη, κυρίως στις Κάτω Χώρες και σε μικρότερο βαθμό στην Ιταλία, τα μελλοντικά ελλείμματα θα οδηγήσουν σε μείωση των παροχών σε βάθος χρόνου. Οι μειώσεις των παροχών στο βασικό σενάριο έχουν συνέπειες για πολλές δεκαετίες. Ο σημαντικότερος λόγος είναι ότι οι βραχυπρόθεσμες περικοπές των δεδουλευμένων συνταξιοδοτικών δικαιωμάτων θα επηρεάσουν σταδιακά μόνο τις καταβλητέες συνταξιοδοτικές παροχές των μελών του προγράμματος που φτάνουν στη συνταξιοδότησή τους. Η επίδραση του αρνητικού σεναρίου στις μειώσεις των παροχών είναι σχετικά μεγάλη, αν συγκριθεί με την επίπτωση στην χορηγική υποστήριξη, η οποία πρέπει να εξεταστεί υπό την προοπτική ότι τα μεγαλύτερα ελλείμματα στις συνολικές τιμές του δείγματος, θα οδηγήσουν σε μειώσεις των παροχών, σύμφωνα με τον διαθέσιμο μηχανισμό προστασίας.

2.1.2.2.     Αποδόσεις αναπροσαρμοζόμενου/αναμενόμενου κινδύνου: βασικό και αρνητικό σενάριο

Τα ΙΕΣΠ κλήθηκαν επίσης να προβούν σε προβλέψεις ταμειακών ροών, με τη χρήση αναμενόμενων αποδόσεων, αντί αποδόσεων μηδενικού κινδύνου, επί των επενδυτικών στοιχείων του ενεργητικού. Τα ΙΕΣΠ με υψηλότερο ποσοστό περιουσιακών στοιχείων μη σταθερού εισοδήματος (όπως μετοχές και ακίνητα) θα μπορούσαν να αναλάβουν υψηλότερα ασφάλιστρα κινδύνου έναντι των ποσοστών μηδενικού κινδύνου. Κατά συνέπεια, τα εν λόγω ΙΕΣΠ θα επωφεληθούν από τα υψηλότερα αναμενόμενα έσοδα από επενδύσεις, μειώνοντας την ενδεχόμενη ανάγκη για μελλοντική χορηγική υποστήριξη ή μειώσεις παροχών. Ωστόσο, είναι ευνόητο ότι η υψηλότερη έκθεση έναντι του κινδύνου της αγοράς μπορεί να οδηγήσει σε (περαιτέρω) οικονομική ζημία, σε ύφεση της αγοράς, καταλήγοντας σε μελλοντική χορηγική υποστήριξη ή / και τη μείωση παροχών.

2.1.2.3.     Ανοιχτό Μοντέλο 

Στα πλαίσια εθελοντικής άσκησης, τα ΙΕΣΠ θα μπορούσαν να παρέχουν προβλέψεις ταμειακών ροών, με τη χρήση μιας «προσέγγισης ανοικτού μοντέλου», συμπεριλαμβάνοντας έτσι και τις μελλοντικές εισφορές και τα συσσωρευμένα ποσά συνταξιοδότησης των μελλοντικών μελών, καθώς και –εάν αυτές δεν συμπεριελήφθησαν στο «κλειστό μοντέλο»– συσσωρεύσεις ποσών για συνταξιοδότηση και των σημερινών μελών. Αυτό το πρόσθετο αναλυτικό στοιχείο χρησιμοποιήθηκε μόνο από ένα μικρό αριθμό των συμμετεχόντων ΙΕΣΠ, κυρίως από τις Κάτω Χώρες. Καθώς περισσότερα από τα μισά συστήματα Προκαθορισμένων Παροχών / υβριδικών του δείγματος είναι κλειστά για νέα μέλη ή / και νέες συσσωρεύσεις ποσών, αυτό σημαίνει ότι το ανοικτό μοντέλο δεν θα είχε καμία επίπτωση στις προβλέψεις. Λόγω των περιορισμένων απαντήσεων και της μη επαρκούς αντιπροσώπευσης όσον αφορά τις παρατηρήσεις, παρουσιάζονται τα αποτελέσματα των προβλέψεων ανοικτού μοντέλου μόνο για τα ΙΕΣΠ των Κάτων Χωρών.

Όσον αφορά το δείγμα των Κάτω Χωρών, οι καθαρές ταμειακές ροές ανοικτού μοντέλου για τα απόλυτα οφέλη, βρίσκονται πολύ κοντά σε αυτές του κλειστού μοντέλου, σε βραχυπρόθεσμη βάση, καθώς τα ΙΕΣΠ εισπράττουν εισφορές για νέες συσσωρεύσεις που οδηγούν σε εκροές μετρητών, όσον αφορά τις συνταξιοδοτικές παροχές, μόνο σταδιακά και σε βάθος χρόνου. Οι καθαρές ταμειακές ροές για τα απόλυτα οφέλη είναι ελαφρώς χαμηλότερες στο αρνητικό σενάριο από ό,τι στο βασικό. Ο υποτιθέμενος υψηλότερος πληθωρισμός στο αρνητικό σενάριο έχει ως αποτέλεσμα υψηλότερους μισθούς και υψηλότερες εισφορές, που εισάγονται στις καθαρές ταμειακές ροές με αρνητικό πρόσημο.

Για το δείγμα των Κάτω Χωρών, οι ταμειακές ροές για μειώσεις των παροχών είναι ελαφρώς υψηλότερες γι’ αυτές του ανοικτού μοντέλου, σε σύγκριση με αυτές του κλειστού μοντέλου. Για την εκτίμηση των δευτερογενών επιδράσεων στην οικονομία, οι ταμειακές ροές ανοικτού μοντέλου αποτελούν αναμφισβήτητα ex ante το πιο ολοκληρωμένο μέτρο έναντι των επιπτώσεων, καθώς στις ταμειακές ροές κλειστού μοντέλου προσθέτει το μη-αρνητικό στοιχείο των διαταράξεων στις μελλοντικές συσσωρεύσεις, που αναμένεται να βαρύνουν τα ήδη υπάρχοντα μέλη, εάν αυτές δεν συμπεριλήφθηκαν στην ανάλυση κλειστού μοντέλου, καθώς και οι μελλοντικές συσσωρεύσεις που θα βαρύνουν τα νέα μέλη. Εκ των προτέρων μπορούμε να περιμένουμε μόνο ότι οι ταμειακές ροές ανοιχτού μοντέλου θα είναι μεγαλύτερες ή ίσες με τις ταμειακές ροές κλειστού μοντέλου, ανάλογα με τα εθνικά συστήματα, τον τύπο του αρνητικού σεναρίου και το χρονοδιάγραμμα του stress test.

2.1.2.4.     Επιπτώσεις στους χορηγούς ή τα μέλη και τους δικαιούχους

Ο τομέας των ΙΕΣΠ εντός του ΕΟΧ, είναι σχετικά μικρός σε σχέση με το συνολικό μέγεθος των εθνικών οικονομιών του ΕΟΧ. Ωστόσο, οι ανάγκες των ΙΕΣΠ για στήριξη από χορηγούς, ενδεχομένως να έχουν σοβαρό αντίκτυπο στους ισολογισμούς των μεμονωμένων χορηγών, καθώς και στη μελλοντική κερδοφορία των χορηγών τους. Τα παρακάτω στοιχεία εκφράζουν τις προβλεπόμενες ταμειακές ροές για χορηγική υποστήριξη, ως ποσοστό των μελλοντικών κερδών των εταιρειών-χορηγών. Τα μελλοντικά κέρδη καθορίζονται με βάση τον μέσο όρων κερδών τα τελευταία τρία χρόνια, ο οποίος παρέχεται από τα ΙΕΣΠ μέσω του ερωτηματολογίου του stress test. Ο σημερινός μέσος όρος εσόδων έχει προεκταθεί και στο μέλλον, με τη χρήση ενός πραγματικού ποσοστού ανάπτυξης, ο οποίος περιλαμβάνει μελλοντικά ποσοστά πληθωρισμού, καθώς και ένα σταθερό πραγματικό ποσοστό ανάπτυξης 1%.

Το γενικό συμπέρασμα είναι ότι η μελλοντική χορηγική υποστήριξη, ως ποσοστό κερδών, είναι σχετικά μικρή για τα περισσότερα ΙΕΣΠ. Για τον ενδιάμεσο χορηγό, το ποσοστό αυτό είναι σχεδόν 0% στο βασικό σενάριο, και υπό την προϋπόθεση αποδόσεων μηδενικού κινδύνου, αλλά και αναμενόμενων αποδόσεων. Η μέγιστη ταμειακή ροή για χορηγική στήριξη όσον αφορά την ενδιάμεση εταιρεία, ανέρχεται στο 2% των κερδών το πρώτο έτος του αρνητικού σεναρίου, υπό την προϋπόθεση αποδόσεων μηδενικού κινδύνου.

Παρόλα αυτά, για το κορυφαίο 10% των εταιρειών-χορηγών, η ανάγκη να καταβληθούν πρόσθετα ποσά χορηγικής υποστήριξης, θα έχει σημαντικό αντίκτυπο σε σχέση με την ικανότητα κερδοφορίας τους, ειδικά τα πρώτα δύο χρόνια μετά το αρνητικό σενάριο. Κατά τα έτη αυτά, οι ταμειακές ροές για τη χορηγική στήριξη είναι της τάξης του 250-300% των κερδών.

Ο συνολικός αντίκτυπος των μειώσεων των παροχών στα μέλη και τους δικαιούχους του δείγματος, είναι ισχυρότερος: Οι σωρευτικές μειώσεις των παροχών αυξάνονται σταδιακά μετά από δέκα χρόνια από το αρνητικό σενάριο, στο 21% και το 17% για τα απόλυτα οφέλη, με την προϋπόθεση αποδόσεων μηδενικού κινδύνου και αναμενόμενων αποδόσεων, αντιστοίχως.

Εδώ αντικατοπτρίζεται και το σχετικό μέγεθος των ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών των Κάτω Χωρών στον όγκο των ταμειακών ροών μείωσης των παροχών, καθώς και η σχετικά μακρά περίοδος εξομάλυνσης που ενσωματώνεται στους σχεδιασμούς ανάκαμψης των Κάτω Χωρών.

Το Πλαίσιο 2 πιο κάτω, αξιολογεί τις δυνητικές επιπτώσεις μιας πίεσης που προκαλείται από τον τομέα των ΙΕΣΠ στην ευρύτερη οικονομία, με τη χρήση των αποτελεσμάτων των ταμειακών ροών για τις Κάτω Χώρες, σε μια άσκηση μακροοικονομικής προσομοίωσης. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι ο αντίκτυπος των ταμειακών ροών για μειώσεις των παροχών είναι οριακός σε ετήσια βάση, αλλά παραμένει ανθεκτικός για μεγάλο χρονικό διάστημα και συσσωρεύεται με τη μορφή σημαντικών ζημιών στην καταναλωτική δαπάνη.

2.2.-     Προβλεπόμενο μελλοντικό συνταξιοδοτικό εισόδημα και ποσοστά αναπλήρωσης των μελών των σχημάτων Προκαθορισμένων Εισφορών 

Η ανάλυση των ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών εξετάζει την άμεση επίδραση στα μέλη και τους δικαιούχους μέσω της υποτίμησης των επενδύσεων των ΙΕΣΠ Προ-καθορισμένων Εισφορών, καθώς και τις δευτερογενείς επιπτώσεις στην πραγματική οικονομία, μέσω της εκτίμησης του αντίκτυπου του αρνητικού σεναρίου της αγοράς στο αναμενόμενο συνταξιοδοτικό εισόδημα, βάσει των αντιπροσωπευτικών μελών του σχεδίου αυτού. Η υποτίμηση των περιουσιακών στοιχείων των ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών επηρεάζει άμεσα τις συσσωρευμένες αποταμιεύσεις των μελών.

Το stress test ανέλυσε τον τρόπο με τον οποίο το αρνητικό σενάριο επηρέασε το συνταξιοδοτικό εισόδημα και τα ποσοστά αντικατάστασης –δηλαδή το αναμενόμενο συνταξιοδοτικό εισόδημα που προέρχεται από τις επαγγελματικές συντάξεις του δεύτερου πυλώνα ως ποσοστό των τελικών αποδοχών– τριών αντιπροσωπευτικών μελών του προγράμματος, που απέχουν αντιστοίχως 35, 20 και 5 έτη από την συνταξιοδότησή τους. Τα αποτελέσματα που αφορούν τα τρία αντιπροσωπευτικά μέλη, στη συνέχεια προεκτείνονται και στη συνολική συμμετοχή των ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών, δείχνοντας πώς αυτές οι επιπτώσεις στο εισόδημα κατανέμονται στις ομάδες των μελών και δικαιούχων. Για το σκοπό αυτό, τα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών παρείχαν πληροφορίες και στοιχεία σχετικά με τον αριθμό των μελών του προγράμματος και τις αντίστοιχες επενδύσεις, κατανεμημένα ανά ομάδες.

Τα αποτελέσματα για την Ιταλία έχουν καταρτιστεί από την Εθνική Αρμόδια Αρχή της Ιταλίας, με τη χρήση δεδομένων που συλλέγονται σε τακτική βάση από όλα τα εποπτευόμενα συνταξιοδοτικά ταμεία και προγράμματα και όχι ειδικά για το stress test. Αναφέρονται όχι μόνο στα συνταξιοδοτικά ταμεία της Ιταλίας, στο δείγμα που αφορά τις Προκαθορισμένες Παροχές, αλλά και σε ολόκληρο το σύνολο των ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών του κλάδου.

Η EIOPA εισήγαγε ένα εργαλείο υπολογιστικών φύλλων, που υπολογίζει με τυποποιημένο τρόπο τα συσσωρευμένα στοιχεία ενεργητικού κατά τη συνταξιοδότηση και το αναμενόμενο συνταξιοδοτικό εισόδημα, σε ένα νομοτελειακό βασικό σενάριο. Το βασικό σενάριο παρέχει τις καλύτερες εκτιμώμενες προβλέψεις όσον αφορά τα αποτελέσματα συνταξιοδότησης και μπορεί να θεωρηθεί ως «ενδιάμεση» ή «αναμενόμενη» πρόβλεψη. Στη συνέχεια, μπορεί να εκτιμηθεί και ο αντίκτυπος του αρνητικού σεναρίου της αγοράς, συγκρίνοντας τα αποτελέσματά του με αυτά του βασικού σεναρίου.

Το εργαλείο των υπολογιστικών φύλλων βασίστηκε στις ακόλουθες παραδοχές:

• Οι εισφορές θεωρούνται ότι καταβάλλονται στα Ταμεία Προκαθορισμένων Εισφορών μέχρι την αποχώρηση των μελών του αντιπροσωπευτικού προγράμματος. Οι εισφορές βασίστηκαν στα ποσοστά εισφοράς που παρέσχε το ΙΕΣΠ και κατά μέσο όρο κατέληξαν στα ακόλουθα αποτελέσματα. 
• Τα ετήσια κέρδη αυξάνονται με τη συνολική αύξηση των ονομαστικών μισθών, που καθορίζονται από τον πληθωρισμό των τιμών, την πραγματική αύξηση μισθών κατά 1% και την ανάπτυξη της επαγγελματικής σταδιοδρομίας ανά ηλικία. Τα ποσοστά πληθωρισμού είναι μεταβλητές στα σενάρια της αγοράς και επομένως καθορίζονται αναλόγως. Από το εργαλείο, προέκυψαν προφίλ τυποποιημένης ανάπτυξης επαγγελματικής σταδιοδρομίας, αλλά κατά μέσο όρο προσαρμόστηκαν ως εξής:
• Οι διαφορετικές κατηγορίες στοιχείων ενεργητικού, δημιουργούν ακαθάριστες αποδόσεις επενδύσεων κατά την περίοδο προσομοίωσης. Τα επιτόκια και οι αποδόσεις σε διαφορετικές κατηγορίες στοιχείων ενεργητικού, καθορίζονται στο βασικό και το αρνητικό αγοράς, σύμφωνα με τα προβλεπόμενα στην ανάλυση των ταμειακών ροών προσαρμοσμένου κινδύνου (βλ. πιο πάνω).
• Τα διοικητικά και επενδυτικά έξοδα που χρεώνονται στο Ταμείο Προκαθορισμένων Παροχών, λαμβάνονται υπόψη για τον υπολογισμό της ετήσιας αύξησης των στοιχείων του ενεργητικού. Τα συσσωρευμένα στοιχεία ενεργητικού κατά τη συνταξιοδότηση, μειώνονται εξαιτίας του κόστους συναλλαγής που επιβάλλεται στις πληρωμές των συντάξεων.

Οι τυποποιημένες αναμενόμενες αποδόσεις στις κατηγορίες των στοιχείων του ενεργητικού, βασίζονται στα προθεσμιακά επιτόκια που αποτέλεσαν τη βάση και για τις καμπύλες επιτοκίων μηδενικού κινδύνου (spot), κατά τα τέλη Δεκεμβρίου 2018 για το σχετικό νόμισμα. Οι αναμενόμενες αποδόσεις για τις διάφορες κατηγορίες στοιχείων ενεργητικού, υπολογίστηκαν με την προσθήκη του σχετικού (εκτιμώμενου) ασφαλίστρου κινδύνου στο κατάλληλο προθεσμιακό επιτόκιο μηδενικού κινδύνου κατά το έτος t. Οι αναμενόμενες αποδόσεις των ομολόγων που συνδέονται με τον πληθωρισμό, κινούνται με τα προθεσμιακά επιτόκια που προκύπτουν από την καμπύλη αντιστάθμισης πληθωρισμού, στα τέλη Δεκεμβρίου 2018, δεδομένου ότι η βάση των ομολόγων που συνδέονται με τον πληθωρισμό τιμαριθμοποιείται σύμφωνα με τον πληθωρισμό.

Το ποσοστό αντικατάστασης υπολογίζεται ως: Ποσοστό Αντικατάστασης = Σωρευμένος πλούτος κατά την συνταξιοδότηση / (Τελικός μισθός X τιμή 1 μονάδας πληρωμής)

2.2.1.    Βασικό Σενάριο

Για να κατανοήσουμε τον αντίκτυπο του αρνητικού σεναρίου της αγοράς πάνω στα μέλη και τους δικαιούχους των Ταμείων Προκαθορισμένων Εισφορών, είναι απαραίτητο να αξιολογήσουμε το σημείο εκκίνησης και την αντίστοιχη κατανομή των στοιχείων του Ενεργητικού των Ταμείων Προκαθορισμένων Εισφορών, καθώς ο επενδυτικός κίνδυνος βαρύνει αποκλειστικά και μόνο τα μέλη αυτών των Ταμείων.

Ενώ τα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών στις περισσότερες χώρες παρουσιάζουν μια σχετικά χαμηλή έκθεση σε επενδύσεις ομολόγων (κατά μέσο όρο 57%), η Ιρλανδία και οι Κάτω Χώρες ξεχωρίζουν όσον αφορά την σχετικά υψηλή έκθεσή τους σε μετοχικά κεφάλαια (62% και 53% αντίστοιχα) και εδώ, ειδικότερα, σε σχέση με τις εισηγμένες μετοχές των ΗΠΑ. Η Κύπρος παρουσιάζει υψηλή έκθεση σε «άλλες επενδύσεις» (60%), που είναι κυρίως καταθέσεις εκτός μετρητών.

Συνολικά τα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών επενδύουν το μεγαλύτερο μέρος του Ενεργητικού τους σε στοιχεία σταθερού εισοδήματος (κατά μέσο όρο 57%) και ειδικότερα σε κρατικά ομόλογα εντός του ΕΟΧ. Ενώ τα Ταμεία Προκαθορισμένων Εισφορών, εν γένει, δεν παρουσιάζουν υψηλή συγκέντρωση των στοιχείων σταθερού εισοδήματος στην τοπική τους αγορά (κατά μέσο όρο 24% των επενδύσεων ομολόγων), τα ελληνικά και τα ιταλικά Ταμεία Προκαθορισμένων Εισφορών παρουσιάζουν μία εγχώρια έκθεση της τάξης του 51% και 32% αντίστοιχα, του χαρτοφυλακίου ομολόγων τους.

Συγκρίνοντας την κατανομή των στοιχείων του ενεργητικού των ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών που συμμετείχαν στην άσκηση του 2017 –καθώς το δείγμα των συμμετεχόντων ΙΕΣΠ μπορεί να διαφέρει σημαντικά από το δείγμα του 2019– σε επίπεδο χωρών, μπορεί κάποιος να παρατηρήσει παρόμοιες κατανομές επενδύσεων μεταξύ του 2017 και του 2019. Υπήρξε μία ελαφρά αύξηση στο σχετικό μερίδιο των άλλων επενδύσεων (ως άλλες επενδύσεις νοούνται: δάνεια και υποθήκες, παράγωγα, καταθέσεις εκτός ισοδύναμων ταμειακών διαθεσίμων, υπολειμματικές επενδύσεις), κάτι που ενδεχομένως να υποδεικνύει και μια αυξημένη επένδυση σε μη παραδοσιακές επενδύσεις και παράγωγα.

Ο διαχωρισμός της συνολικής κατανομής των στοιχείων ενεργητικού εντός του ΕΟΧ, σε εισηγμένες μετοχές ανά περιοχή, σε στοιχεία σταθερού εισοδήματος, επενδύσεις σε ακίνητα και άλλες επενδύσεις, είναι παρόμοιος με τον αντίστοιχο διαχωρισμό όσον αφορά τα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών του ΕΟΧ. Η έκθεση σε αμερικανικά μετοχικά κεφάλαια και η επένδυση σε κρατικά ομόλογα εντός του ΕΟΧ, ανέρχονται –συνολικά– ακριβώς στα ίδια ποσοστά. Είναι ιδιαίτερα ενδιαφέρον ότι τα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών εν συνόλω, επενδύουν λιγότερο σε ιδιωτικά κεφάλαια και παράγωγα (28% / 14% των άλλων επενδύσεων) απ’ ό,τι τα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών.

Για να αξιολογήσουμε τον αντίκτυπο στα ποσοστά αντικατάστασης, είναι σημαντικό το βασικό σενάριο, καθώς στα πλαίσια της άσκησης, ζητήθηκε από τα ΙΕΣΠ να υποθέσουν πως τα αναγνωρισμένα τρία αντιπροσωπευτικά μέλη υπήρξαν μέλη αυτού του ΙΕΣΠ καθόλη την επαγγελματική τους σταδιοδρομία. Αυτό χρειάστηκε επιπλέον εκτιμήσεις, υποθέσεις και πληροφορίες, ειδικά για τα σχετικά νέα ΙΕΣΠ, που δεν έχουν μεγάλη διάρκεια ζωής. Περαιτέρω, καθώς η αύξηση μισθών, οι εκτιμήσεις για τον πληθωρισμό και η αγοραστική δύναμη είναι ποικίλες και διάφορες εντός του ΕΟΧ, τα πληροφοριακά στοιχεία που επιλέχθηκαν όσον αφορά την επαγγελματική σταδιοδρομία, την αύξηση των μισθών και τα αναμενόμενα επίπεδα εισφορών, έχουν ένα σημαντικό επίπεδο.

Κατά μέσο όρο, τα παρακάτω ποσοστά αντικατάστασης, που απορρέουν από το μελλοντικό εισόδημα από παροχές καταβαλλόμενες από το ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών, έχουν ως εξής στο βασικό σενάριο:

Καθώς συνδέονται με τα υψηλότερα επίπεδα εισφορών σε χώρες όπως η Ολλανδία και η Ιρλανδία, τα προβλεπόμενα ποσοστά αντικατάστασης  είναι σχετικά υψηλότερα απ’ ό,τι σε άλλες χώρες. Τα ποσοστά αντικατάστασης είναι δύσκολο να συγκριθούν, καθώς θα πρέπει να εξεταστούν σε συνδυασμό και με την αντίστοιχη σημασία που έχουν τα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών στα συστήματα και τα κανονιστικά πλαίσια εθνικής σύνταξης.

Περαιτέρω, κατά μέσο όρο, τα ΙΕΣΠ φαίνεται να προσδοκούν πως τα νεότερα μέλη θα εισφέρουν αναλογικά περισσότερα κατά τη διάρκεια της επαγγελματικής τους σταδιοδρομίας –προσδοκία σύμφωνη με τις σχετικά υψηλές εκτιμήσεις των ΙΕΣΠ του δείγματος όσον αφορά την ανάπτυξη της σταδιοδρομίας και τον τελικό μισθό πριν την συνταξιοδότηση στις διάφορες χώρες– απ’ ό,τι τα μέλη που σήμερα βρίσκονται κοντά στην συνταξιοδότηση και έτσι τα προβλεπόμενα ποσοστά αντικατάστασης είναι σημαντικά υψηλότερα κυρίως για τα νεότερα μέλη, σε σύγκριση με αυτά που βρίσκονται κοντά στη συνταξιοδότηση.

2.2.2.    Αρνητικό Σενάριο

Ο αντίκτυπος του αρνητικού σεναρίου αγοράς στα συνολικά επενδυτικά στοιχεία στον τομέα των Προκαθορισμένων Εισφορών, είναι μία πτώση των αξιών κατά 16 δις, που αποτελεί το 17% των συνολικών επενδυτικών στοιχείων του δείγματος.

Η υποτίμηση των μετοχών έχει τη μεγαλύτερη επίπτωση στο δείγμα, με μια κατά μέσο όρο μείωση  της τάξης του 40%, σε σύγκριση με τα στοιχεία του βασικού σεναρίου. Συνεπώς, οι δύο χώρες με την μεγαλύτερη έκθεση σε μετοχικά κεφάλαια, επηρεάζονται περισσότερο από την ξαφνική απομείωση. Συνολικά, τα παράγωγα ελάχιστα μετριάζουν την ισχυρή αρνητική επίπτωση στα επενδυτικά στοιχεία. Το αντισταθμιστικό αποτέλεσμα, προέρχεται από τη χρήση παραγώγων στην Ισπανία. Εν τούτοις, στην Ιταλία και την Σλοβακία, τα παράγωγα κινούνται προς την ίδια κατεύθυνση με το χαρτοφυλάκιο επενδύσεων και ως εκ τούτου ενισχύουν τις επιπτώσεις του σοκ (με αναμενόμενη άμεση επίπτωση στην ρευστότητα αυτών των ΙΕΣΠ). Αν και οι επενδύσεις των ΙΕΣΠ σε παράγωγα είναι χαμηλές σε αγοραία αξία (κατά μέσο όρο 1% και 3% των επενδυτικών στοιχείων αντίστοιχα, για τα Ταμεία Προκαθορισμένων Εισφορών και τα Ταμεία Προκαθορισμένων Παροχών), αποτελεί μία περιοχή που αξίζει τον κόπο να παρακολουθηθεί. Ακόμα κι αν χρησιμοποιούνται ως αντιστάθμισμα, σε περιόδους πίεσης, οι οριακές θέσεις των παραγώγων ενδεχομένως να δημιουργήσουν σημαντικές απαιτήσεις ρευστότητας σε εξαιρετικά σύντομο χρονικό διάστημα, κάτι που μπορεί να αντιμετωπιστεί μόνο με πώληση ή ενοικίαση άλλων στοιχείων του ενεργητικού ή με το κλείσιμο της θέσης. Ενώ τα ΙΕΣΠ εξαιρούνται προσωρινά από την απαίτηση κεντρικής εκκαθάρισης του EMIR (Συμβούλιο για τα Εξωχρηματιστηριακά Παράγωγα, τους Κεντρικούς Αντισυμβαλλόμενους και τα Αρχεία Καταγραφής Συναλλαγών). Όσον αγορά τα εξωχρηματιστηριακά παράγωγα (OTC), μπορούν να συμμετέχουν σε κεντρικά εκκαθαρισμένα παράγωγα. Σε ένα παρατεταμένα χαμηλό περιβάλλον, με ενδεχόμενη αύξηση του κινδύνου και έκθεση σε εναλλακτικές και μη ρευστοποιήσιμες επενδύσεις, μία μείωση των αποθεμάτων ρευστότητας θα πρέπει να εξεταστεί σε συνδυασμό με τις απαιτήσεις ρευστότητας, όσον αφορά τα παράγωγα.

Για την ανάλυση της επίπτωσης στα ποσοστά αντικατάστασης, το αρνητικό σενάριο αγοράς είναι το ίδιο με το αρνητικό σενάριο που χρησιμοποιήθηκε από τους συμμετέχοντες για την αξιολόγηση της επίπτωσης στα συνολικά (επενδυτικά) στοιχεία του ενεργητικού των ΙΕΣΠ προκαθορισμένων Εισφορών. Εν τούτοις, το εργαλείο του υπολογιστικού φύλλου έκανε χρήση ενός ενιαίο σοκ για κρατικά ομόλογα, εταιρικά ομόλογα και για εμπορικά/ οικιστικά ακίνητα. Οι πιέσεις εφαρμόστηκαν ως μόνιμο σοκ στο βασικό σενάριο, με την προϋπόθεση ότι δεν υπάρχει μεταβολή στα μακροπρόθεσμα ασφάλιστρα κινδύνου επί στοιχείων σταθερού και μη σταθερού εισοδήματος, σε σύγκριση με το βασικό σενάριο.

Οι διαταράξεις στις τιμές των στοιχείων ενεργητικού επηρεάζουν περισσότερο τα μέλη που βρίσκονται κοντά στην συνταξιοδότηση, τα οποία έχουν συσσωρεύσει περισσότερα χρήματα για τη σύνταξή τους. Τα στιγμιαία σοκ που εφαρμόστηκαν στις τρέχουσες τιμές των στοιχείων του ενεργητικού, που κατέχονται από τα αντιπροσωπευτικά μέλη, θα έχουν περιορισμένη επίπτωση στα νέα μέλη, που έχουν συσσωρεύσει μέχρι σήμερα λίγα χρήματα για τη σύνταξή τους. Εν τούτοις, τα νεότερα μέλη είναι περισσότερο εκτεθειμένα στη μείωση των μακροπρόθεσμων αποδόσεων μελλοντικών επενδύσεων, ως αποτέλεσμα των μακροπρόθεσμων (μελλοντικών) χαμηλών επιτοκίων μηδενικού κινδύνου.

Ο αντίκτυπος στα ποσοστά αντικατάστασης των μελών, όσον αφορά το μελλοντικό συνταξιοδοτικό εισόδημα από αυτά τα ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών, μπορεί να συμβιβαστεί με τις λεπτομέρειες του αρνητικού σεναρίου αγοράς και τις πιέσεις σε σχέση με τις μεμονωμένες κατηγορίες στοιχείων του ενεργητικού. Ο αντίκτυπος είναι μεγαλύτερος στις χώρες εκείνες (Ιρλανδία και Κάτω Χώρες) που παρουσιάζουν ιδιαίτερα υψηλή έκθεση σε μετοχικά κεφάλαια και επέδειξαν σχετικά υψηλά ποσοστά αντικατάστασης στο βασικό σενάριο. Σαφέστατα, τα μέλη που βρίσκονται κοντά στην συνταξιοδότηση πλήττονται περισσότερο σε όλες τις χώρες, καθώς δεν επωφελούνται από τα οφέλη αποτίμησης που προέρχονται από την παραμονή σε «φυσιολογικό» οικονομικό περιβάλλον για μεγάλο χρονικό διάστημα μετά το stress test. Εν τούτοις, οι επιπτώσεις του σοκ στα στοιχεία του ενεργητικού φαίνεται να επηρεάζουν περισσότερο τα αντιπροσωπευτικά μέλη μεσαίας κλίμακας (20 χρόνια από την συνταξιοδότηση) στην Ιρλανδία και την Σλοβακία.

3.-    Πιθανές επενδυτικές αντιδράσεις στο αρνητικό σενάριο αγοράς

Τα ΙΕΣΠ μπορεί να είναι μεγάλοι θεσμικοί επενδυτές και ως τέτοιοι, τα ΙΕΣΠ μπορούν να επηρεάσουν σημαντικά τις χρηματαγορές, μέσω της επενδυτικής τους συμπεριφοράς. Η οριζόντια αξιολόγηση απευθύνεται στην αναμενόμενη επενδυτική συμπεριφορά και των ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών/υβριδικά, αλλά και των ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Εισφορών, σύμφωνα με το αρνητικό σενάριο αγοράς. Η αξιολόγηση σκοπεύει να αναλύσει εάν το περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων στο παρελθόν οδηγεί στην αναζήτηση αποδόσεων και εάν μία ξαφνική αύξηση των επιτοκίων θα προκαλέσει μία στροφή στην ποιότητα, όσον αφορά τις κατηγορίες των στοιχείων του ενεργητικού, καθώς και την γεωγραφική θέση των επενδύσεων.

Ένας από τους κύριους στόχους του stress test είναι να αξιολογήσει την πιθανή επίπτωση του αρνητικού σεναρίου στην επενδυτική συμπεριφορά των ΙΕΣΠ και, κατ’ επέκταση, τις χρηματοπιστωτικές αγορές. Για να αναλυθούν καταλλήλως οι βραχυπρόθεσμες και μακροπρόθεσμες επιπτώσεις του αρνητικού σεναρίου, η αξιολόγηση έλαβε υπόψη της την κατανομή των επενδύσεων στις 31 Δεκεμβρίου 2018, πριν το σοκ. Περαιτέρω, με έναν ποιοτικό τρόπο, τα ΙΕΣΠ κλήθηκαν να προσδιορίσουν τις τάσεις που επικρατούσαν μία πενταετία πριν το σοκ –ο σκοπός ήταν να αναγνωριστούν κοινές συμπεριφορές– όπως η αναζήτηση αποδόσεων –δεδομένου του παρατεταμένου περιβάλλοντος χαμηλών επιτοκίων κατά τα τελευταία χρόνια. Επιπρόσθετα, διερευνήθηκε και ο ενδεχόμενος χώρος για ελιγμούς των ΙΕΣΠ, ιδιαίτερα όσον αφορά οποιουσδήποτε νομικούς, συμβατικούς ή εθελοντικούς περιορισμούς της πραγματικής (και μελλοντικής) κατανομής των επενδύσεων των ΙΕΣΠ –και οι επιπτώσεις εξ αυτών.

Ζητήθηκε από τα ΙΕΣΠ να παράσχουν εκτιμήσεις όσον αφορά τις αναμενόμενες μεταβολές στην κατανομή των στοιχείων του ενεργητικού, το πρώτο έτος μετά το stress test. Οι πληροφορίες σχετικά με την κατανομή των στοιχείων του ενεργητικού που ζητήθηκαν, περιλαμβάνουν τον τύπο του στοιχείου, καθώς και τη γεωγραφική κατανομή των επενδύσεων, τόσο για το χαρτοφυλάκιο σταθερού εισοδήματος, όσο και για το χαρτοφυλάκιο μετοχών. Αυτό θα πρέπει να υποδεικνύει και σε ποιο βαθμό, εάν και εφόσον συντρέχει τέτοια περίπτωση, τα ΙΕΣΠ θα εξισορροπήσουν τα χαρτοφυλάκια επενδύσεών τους μετά το σοκ. Περαιτέρω, θα πρέπει να δείχνει τα πιθανά αποτελέσματα σταθεροποίησης στις χρηματοπιστωτικές αγορές ή σε ποιο βαθμό τα ΙΕΣΠ είναι πιθανό να επιχειρήσουν να μειώσουν τον κίνδυνο του ενεργητικού, πυροδοτώντας έτσι μία ενδεχόμενη αποσταθεροποίηση.

Επιπρόσθετα, τα ΙΕΣΠ κλήθηκαν να υποδείξουν τα μακροπρόθεσμα αποτελέσματα της στρατηγικής κατανομής των στοιχείων του ενεργητικού τους, τα οποία ενδεχομένως να δείχνουν δυνητικές τάσεις, όπως «στροφή στην ποιότητα», ή φαινόμενα όπως «συμπεριφορά αγέλης», μετά από μία απότομη αύξηση των επιτοκίων.

3.1.-    Νομικοί και συμβατικοί περιορισμοί στην κατανομή των επενδύσεων

Για να κατανοήσουμε τις πιθανές επενδυτικές συμπεριφορές των ΙΕΣΠ, θα πρέπει να αξιολογήσουμε το κανονιστικό και συμβατικό τους πλαίσιο. Ενώ η Οδηγία για τα ΙΕΣΠ θέτει υψηλού επιπέδου αρχές, σύμφωνες με τον «κανόνα του συνετού ανθρώπου», για την προώθηση διαφοροποιημένων κατανομών επενδύσεων, ο εθνικός κανονισμός και οι μεμονωμένες συμβατικές διατάξεις μπορούν να προσδιορίσουν έτι περαιτέρω την στοχευόμενη –ή απαιτούμε-νη– κατανομή των επενδύσεων. Για την περαιτέρω αξιολόγηση του «χώρου ελιγμών» και της ελευθερίας στην κατανομή των επενδύσεων, η EIOPA εξέτασε τον πραγματικό –και αντιληπτό– επενδυτικό κανονισμό των ΙΕΣΠ του δείγματος.

Όλα τα ΙΕΣΠ σε Αυστρία, Βέλγιο, Γερμανία, Φινλανδία, Ελλάδα, Ιταλία, Πορτογαλία, Σουηδία, Σλοβενία και Σλοβακία, δήλωσαν ότι υπόκεινται σε νομικούς περιορισμούς. Στην Ιρλανδία, άνω του 50% του δείγματος ανέφερε ότι δεν δεσμεύεται από τέτοιους περιορισμούς. Όλα τα ΙΕΣΠ, σε Ισπανία, Ιταλία, Πορτογαλία και Σλοβακία επικαλέστηκαν άλλους περιορισμούς στους οποίους υπόκεινται. Σε Αυστρία, Ιταλία, Σλοβενία και Σλοβακία, άνω του 60% του δείγματος θεωρεί σημαντικούς αυτούς τους περιορισμούς.

Οι νομικοί ή συμβατικοί περιορισμοί αναμένεται να επηρεάσουν την κατανομή επενδύσεων των ΙΕΣΠ. Σχεδόν τα μισά ΙΕΣΠ του δείγματος δήλωσαν ότι η κατανομή των επενδυτικών στοιχείων του ενεργητικού τους έμεινε αμετάβλητη τα τελευταία πέντε χρόνια. Παρομοίως, η έκθεση σε υψηλότερου κινδύνου / επιβράβευσης επενδύσεις, όπως οι επενδύσεις σε μετοχικά κεφάλαια, δεν αυξήθηκε από την πλειοψηφία των ΙΕΣΠ. Η ισχυρή διείσδυση των επιλεγμένων ή απαιτούμενων στρατηγικών επενδυτικών κατανομών των περισσότερων ΙΕΣΠ, θα πρέπει να ιδωθεί υπό το πρίσμα ενός προκλητικού οικονομικού περιβάλλοντος και ενός περιβάλλοντος χαμηλών αποδόσεων και χαμηλών επιτοκίων, τα τελευταία χρόνια.

Όταν ερωτήθηκαν εάν η κατανομή των επενδύσεων αναμένεται να αλλάξει, ως συνέπεια του αρνητικού σεναρίου, η πλειοψηφία των ΙΕΣΠ δεν θα άλλαζε την προ-stress κατανομή των επενδύσεων, ούτε θα αύξανε τη διάρκεια των επενδύσεων, ούτε θα ελάμβανε οποιοδήποτε άλλο μέτρο –τουλάχιστον όχι σε σύντομο χρονικό διάστημα μετά το σοκ.

Από το ποιοτικό ερωτηματολόγιο, δεν παρατηρείται κάποια επικρατούσα επενδυτική στρατηγική, όσον αφορά τις ενεργητικές ή παθητικές επενδυτικές στρατηγικές, καθώς τα περισσότερα ΙΘΕΣΠ έδειξαν να χρησιμοποιούν ταυτόχρονα ένα μείγμα παθητικών και ενεργητικών στρατηγικών για τα διάφορα επενδυτικά χαρτοφυλάκια.

3.2.-    Συμπεριφορά ανακατανομής μετά το σοκ

Για την περαιτέρω διερεύνηση του «κολλήματος» στην κάποτε επιλεχθείσα –ή απαιτηθείσα– κατανομή των επενδύσεων, η EIOPA εξέτασε και τις προσδοκίες των ΙΕΣΠ όσον αφορά την εξισορρόπηση του σχετικού μεριδίου κάθε μεμονωμένης κατηγορίας στοιχείων του ενεργητικού, ενώ κάποιες κατηγορίες στοιχείων του ενεργητικού θα επηρεάζονταν περισσότερο από την εφαρμογή του αρνητικού σεναρίου αγοράς. Συγκεκριμένα, οι επενδύσεις σε εκθέσεις μετοχικών κεφαλαίων, υπέστησαν σοβαρό πλήγμα με την εφαρμογή του αρνητικού σεναρίου αγοράς. Ωστόσο, η συνολική έκθεση σε μετοχικά κεφάλαια αναμένεται να εξισορροπηθεί μέσα στην πρώτη πενταετία μετά το σοκ.

Ενώ η εξισορρόπηση στην προ-stress κατανομή των επενδύσεων θα μπορούσε να υποδηλώνει μία αντι-κυκλική επίδραση, σταθεροποιώντας τους μηχανισμούς τιμολόγησης στις χρηματοπιστωτικές αγορές εντός του ΕΟΧ, το μέγεθος της επίδρασης μπορεί να είναι οριακό. Εν τούτοις, η σχετικά σύντομη εξισορρόπηση μπορεί να εκθέσει τα ΙΕΣΠ στον κίνδυνο της επένδυσης εν μέσω ακόμα άστατων συνθηκών, όπου οι τιμές της αγοράς μπορεί να βρίσκονται ακόμα σε καθοδική πορεία, ενισχύοντας ενδεχομένως τον κίνδυνο αυξημένης χρηματοπιστωτικής ζημίας.

Ανακατανομή στις τρεις κύριες κατηγορίες επενδύσεων

Συνολικά, τα ΙΕΣΠ σαφέστατα προσδοκούν να αυξήσουν τις επενδύσεις σε εκείνες της κατηγορίες του ενεργητικού που επηρεάστηκαν περισσότερο από το σοκ και αντίστοιχα να μειώσουν τη σχετική κατανομή των επενδύσεων αυτών των στοιχείων του ενεργητικού που επηρεάστηκαν λιγότερο, που συνολικά, είναι επενδύσεις σε ομόλογα. Η σχετική επένδυση σε «άλλα στοιχεία του ενεργητικού» παραμένει σχετικά σταθερή πριν το stress, μετά το stress και ένα χρόνο μετά το stress.

Εν τούτοις, αξιολογώντας την κατανομή σε κάθε χώρα ξεχωριστά, γίνεται σαφές ότι τα ΙΕΣΠ σε κάποιες χώρες θα διατηρούσαν την προ-stress κατανομή των επενδύσεων ή δεν θα επιχειρούσαν εξισορρόπηση, σε σημαντικό βαθμό, στις τρεις κυριότερες κατηγορίες στοιχείων του ενεργητικού. Τα ΙΕΣΠ στις χώρες που υποδείχθηκαν (Αυστρία, Φινλανδία, Νορβηγία, Πορτογαλία, Σουηδία και Σλοβακία),δ εν εξισορρόπησαν (πλήρως) ένα χρόνο μετά το σοκ, έτσι φαίνεται πως αυτά τα ΙΕΣΠ θα περίμεναν πως τα αποτελέσματα του σοκ θα είναι πιο επίμονα και ως εκ τούτου μία σύντομη εξισορρόπηση δεν θα ήταν επιθυμητή. Τα αποτελέσματα της διαφοροποιημένης επενδυτικής στρατηγικής των ΙΕΣΠ αυτών των χωρών, δεν μπορούν να αναγνωριστούν στα συγκεντρωτικά στοιχεία, καθώς αντιπροσωπεύουν μόνο το 6% των συνολικών στοιχείων ενεργητικού του δείγματος. Για μερικές χώρες, όπως τη Γερμανία, Φινλανδία, Νορβηγία και Σουηδία, τα ποσοστά του χαρτοφυλακίου κρατικών ομολόγων παραμένουν σταθερά, γύρω στο 40%, πριν και μετά το σοκ. Άλλα ΙΕΣΠ, σε χώρες όπως η Ιρλανδία, η Ιταλία και η Πορτογαλία, επιδεικνύουν μία υψηλή συγκέντρωση σε κρατικά ομόλογα, όπου αυτά διατηρούν ένα μερίδιο άνω των δύο τρίτων του χαρτοφυλακίου ομολόγων.

Οι επενδύσεις σε μετοχικά κεφάλαια δέχθηκαν σοβαρό πλήγμα με την εφαρμογή του αρνητικού σεναρίου αγοράς. Σύμφωνα με τις παρατηρήσεις όσον αφορά τις επενδύσεις σε ομόλογα, η συνολική έκθεση σε μετοχικά κεφάλαια αναμένεται να εξισορροπηθεί κατά το μεγαλύτερο μέρος, μέσα στον πρώτο χρόνο μετά το σοκ. Επιπρόσθετα, μία μικρή στροφή προς μη εισηγμένες μετοχές μπορεί να παρατηρηθεί σε ολόκληρο το δείγμα, μέσα στον πρώτο χρόνο μετά το σοκ, έτσι ώστε οι αναμενόμενες αξίες στο τέλος του 2019 να είναι ίσες με εκείνες πριν το σοκ, στο τέλος του 2018. Ενδιαφέρον είναι ότι στα πλαίσια του χαρτοφυλακίου εισηγμένων μετοχών, υπάρχει μία απομάκρυνση από τις αμερικάνικες μετοχές, με ταυτόχρονη στροφή προς εισηγμένες μετοχές άλλων αναπτυγμένων χωρών. Συνολικά, οι επενδύσεις σε εισηγμένες μετοχές στην εγχώρια οικονομία, στη ζώνη του Ευρώ, τον ΕΟΧ και τις αναδυόμενες οικονομίες, παραμένουν σταθερές. 

Τέλος, και στην τρίτη κατηγορία των «άλλων επενδύσεων», τα ΙΕΣΠ υποδεικνύουν μία σύντομη εξισορρόπηση σε όλες τις υποκατηγορίες των «άλλων επενδύσεων», εν συνόλω, ένα χρόνο μετά το σοκ. Το ποσό των καταθέσεων σε μετρητά φυσικά παραμένει σταθερό, καθώς οι καταθέσεις δεν υποβλήθηκαν σε πιέσεις κατά την εφαρμογή του αρνητικού σεναρίου αγοράς. 

Ποσοτική ανάλυση επί της εξισορρόπησης των «μετοχών» και των «άλλων επενδύσεων»

Για την περαιτέρω ανάλυση, τα αποτελέσματα εμφανίζονται ξεχωριστά για τα «μεγάλα ΙΕΣΠ» του δείγματος, που αντιπροσωπεύουν το 20% όλων των συμμετεχόντων ΙΕΣΠ, κατέχοντας το 90% των στοιχείων ενεργητικού του δείγματος. Αυτή η κατηγορία περιλαμβάνει ΙΕΣΠ από Αυστρία, Γερμανία, Δανία, Γαλλία, Ιταλία, Κάτω Χώρες και Νορβηγία. Τα «μικρότερα ΙΕΣΠ» αποτελούν το υπόλοιπο δείγμα, τα οποία είναι αρκετά ετερογενή σε μέγεθος και αντιπροσωπεύουν το 80% των συμμετεχόντων ΙΕΣΠ. 

Ενώ ο μέσος όρος των ΙΕΣΠ μεγάλου και μικρότερου μεγέθους θα εξισορροπήσει εντός του επομένου και τρία χρόνια μετά το stress, η διασπορά των αναμενόμενων νέων κατανομών είναι μεγαλύτερη στα ΙΕΣΠ μικρότερου μεγέθους. Το ίδιο αποτέλεσμα βλέπουμε και στην κατανομή σε χρεωστικούς τίτλους, γίνεται όμως ακόμα πιο έντονο, όταν αξιολογούμε τις εκθέσεις σε «άλλες επενδύσεις», οι οποίες καλύπτουν ακίνητα, δάνεια και υποθήκες, καταθέσεις, παράγωγα και υπολειπόμενες επενδύσεις, όπως τα αμοιβαία κεφάλαια κινδύνου.

Καθαρή πώληση και αγορά

Τα ευρήματα όσον αφορά τη συνολική, σχετικά σύντομη εξισορρόπηση στις κατανομές επενδύσεων προ stress, επιβεβαιώνονται από τις απαντήσεις στο ποιοτικό ερωτηματολόγιο, σχετικά με την καθαρή πώληση και αγορά ομολόγων και μετοχών. Εδώ μπορούμε να παρατηρήσουμε δύο χαρακτηριστικές τάσεις: κατά τον πρώτο χρόνο μετά το σοκ, ένα μεγάλο μέρος των ΙΕΣΠ του δείγματος (44%) αναφέρουν μία αρνητική εκροή από ομόλογα και μία θετική εισροή σε επενδύσεις σε μετοχές(60%). Αυτό υποδεικνύει μία σαφή και άμεση αντίδραση στο σοκ, καθώς το χαρτοφυλάκιο μετοχών επηρεάζεται σημαντικά από το stress που απορρέει από το αρνητικό σενάριο αγοράς –και το οικονομικό περιβάλλον που επικρατούσε στο τέλος του 2018. Αυτή η αναμενόμενη συμπεριφορά μπορεί να αναγνωρισθεί και να επιβεβαιωθεί κατά την αξιολόγηση της κατανομής των θετικών εισροών προς τις εισηγμένες μετοχές, όπου παρατηρείται υψηλή συγκέντρωση (κοντά ή άνω του 50% του δείγματος) προς τη ζώνη του ευρώ και τα τμήματα των ΗΠΑ και της αναδυόμενης αγοράς.

Αξίζει να αναφερθεί ότι το 29% και 27% –για ομόλογα και μετοχές, αντίστοιχα– των ΙΕΣΠ, απάντησαν πως δεν θα εκτελούσαν καμία καθαρή πώληση ή αγορά κατά τον πρώτο χρόνο μετά το σοκ. 

Συγκρίνοντας αυτά τα ευρήματα με τις απαντήσεις όσον αφορά τις αναμενόμενες εμπορικές δραστηριότητες μέχρι το τέλος του 2022, οι αναφερόμενες εμπορικές δραστηριότητες επιβραδύνουν και μπορεί να παρατηρηθεί μία χαλάρωση της επίπτωσης του σοκ, τόσο για το χαρτοφυλάκιο των ομολόγων, όσο και αυτό των μετοχών. Συνολικά, για το χαρτοφυλάκιο των ομολόγων, η καθαρή πώληση θα έπεφτε από το 44% στο25% των ΙΕΣΠ του δείγματος και για το χαρτοφυλάκιο μετοχών, η καθαρή αγορά θα έπεφτε επίσης από το 60% στο 39%.

Τέλος, αξιολογώντας τους αναφερόμενους αναμενόμενους όγκους συναλλαγών, εν συνόλω, τα μεγάλα ΙΕΣΠ (που αντιπροσωπεύουν το 20% του δείγματος) εκτελούν περίπου το 90% των εμπορικών δραστηριοτήτων, γεγονός που επιβεβαιώνει τα ευρήματα, καθώς τα μεγαλύτερα ΙΕΣΠ έχουν σχετικά υψηλότερα ποσά να εξισορροπήσουν.

3.3.-    Εγχώρια συγκέντρωση

Ένας άλλος χώρος για την στρατηγική κατανομή των επενδύσεων των ΙΕΣΠ, καθώς και ενδεχόμενων απαγορεύσεων ή περιορισμών των επενδύσεων, είναι και η γεωγραφική θέση της έκθεσης, ή του εκδότη του χρηματοπιστωτικού τίτλου, ή της επένδυσης.

Ενώ οι μεγαλύτερες οικονομίες εντός του ΕΟΧ, όπως η Γερμανία ή η Ιταλία, όπου οι ευκαιρίες για επένδυση σε τοπικές κεφαλαιαγορές είναι πολλαπλές, οι σχετικά υψηλές επενδύσεις σε Δανία, Ελλάδα, Σλοβενία  και άλλες σχετικά μικρότερες οικονομίες, όσον αφορά τα εγχώρια ομόλογα, είναι αξιοσημείωτες.

Τα ΙΕΣΠ επιδεικνύουν μία σχετικά υψηλή εγχώρια συγκέντρωση, καθώς και συγκέντρωση των επενδύσεων στη ζώνη του Ευρώ, ιδιαίτερα αφού οι υποχρεώσεις των ΙΕΣΠ είναι εκφρασμένες κυρίως σε εθνικό νόμισμα, συχνά συνδεδεμένο με το Ευρώ, ή σε Ευρώ. Εν τούτοις, σε εποχές αυξημένης αβεβαιότητας όσον αφορά τη βιωσιμότητα των χρεών των χωρών, ο εγγενής κίνδυνος της εγχώριας συγκέντρωσης ομολόγων, θα πρέπει να αξιολογηθεί σε συνδυασμό με την βαθμολογία της χώρας. Ως εκ τούτου, τα ΙΕΣΠ σε χώρες με σχετικά χαμηλή βαθμολογία και υψηλές εγχώριες συγκεντρώσεις χρέους, παρουσιάζουν εξ ορισμού μεγαλύτερο κίνδυνο στους ισολογισμούς τους, απ’ ό,τι τα ΙΕΣΠ σε χώρες με υψηλότερες βαθμολογίες. Αυτό βασίζεται στην υπόθεση ότι η βαθμολογία των εκδοτών δεν μπορεί να είναι σημαντικά υψηλότερη από τη βαθμολογία της χώρας τους. Χώρες όπως η Ελλάδα (44%), η Ιταλία (34%) και η Σλοβενία (36%), θεωρούνται ότι εμπίπτουν στην κατηγορία των χωρών με χαμηλότερες βαθμολογίες. 

Από την άλλη μεριά, ΙΕΣΠ με υψηλή εγχώρια συγκέντρωση και υψηλή βαθμο-λογία της χώρας, σήμερα βιώνουν μία (πολύ) χαμηλή απόδοση χρέους, η οποία δεν μπορεί να στηρίξει τις ανάγκες χρηματοδότησης, ειδικά των ΙΕΣΠ Προκαθορισμένων Παροχών/υβριδικά και ενδεχομένως, σε βάθος χρόνους, να οδηγήσει σε προβλήματα χρηματοδότησης. Χώρες όπως η Γερμανία, η Δανία, η Νορβηγία και η Σουηδία, θεωρούνται ότι εμπίπτουν στην κατηγορία αυτή των χωρών με υψηλές βαθμολογίες.

4.-    Εκθέσεις σε Υπεύθυνες Επενδύσεις (ESG)

Η οριζόντια αξι8ολόγηση αναλύει με ποιοτικό τρόπο, το κατά πόσο τα ΙΕΣΠ συμβάλλουν στη μείωση του κινδύνου των ESG στην κοινωνία και το κατά πόσο τα ΙΕΣΠ μειώνουν τη δική τους έκθεση σε κινδύνους ESG. Περαιτέρω, μία ποσοτική ανάλυση με βάση την κατανομή των επενδυτικών στοιχείων ενεργητικού των ΙΕΣΠ, κατά οικονομική δραστηριότητα, παρέχει μία πρώτη ένδειξη της έκθεσης των ΙΕΣΠ σε «καφέ» στοιχεία ενεργητικού και του συνολικού αποτυπώματος άνθρακα, μετρούμενα σε σχέση με τις εκπομπές αερίων του θερμοκηπίου των επενδυτικών χαρτοφυλακίων τους. Το ποσοτικό μέρος μπορεί να ιδωθεί ως ένα πρώτο βήμα προς μία ανάλυση stress test, αξιολογώντας την επίπτωση των σεναρίων μετάβασης προς μία οικονομία χαμηλού άνθρακα. 

4.1.-    Ποιοτική ανάλυση της διαχείρισης και ενσωμάτωσης των ESG

Ο σκοπός της άσκησης ήταν να διεξάγει μία σχετική αξιολόγηση της έκθεσης των ΙΕΣΠ σε ESG. Προφανώς, ελλείψει μία καθορισμένης ταξινόμησης των ESG και την ακόμα σχετικά αδύνατη κατάσταση των δεδομένων, όσον αφορά τους παράγοντες ESG, η ανάλυση θα πρέπει να θεωρείται ως προκαταρκτική, σε σχέση με τους πραγματικούς κινδύνους των ESG, όπως αυτοί διαχειρίζονται από τα ΙΕΣΠ. Για περισσότερες πληροφορίες όσον αφορά τη διαχείριση κινδύνου και την ενσωμάτωση των παραγόντων ESG στη διαδικασία διακυβέρνησης, τα ΙΕΣΠ κλήθηκαν να παράσχουν ποιοτικές πληροφορίες για:

• Τον βαθμό στον οποίο τα ΙΕΣΠ λαμβάνουν υπόψη τους τούς παράγοντες ESG, το σκοπό της ενσωμάτωσης των ESG και τον τρόπο με τον οποίο γίνεται αυτό: πολιτικές αποκλεισμού, εφαρμογή διεθνών αρχών για βιώσιμη επένδυση (όπως η UNPRI), ψήφιση, δέσμευση, καλύτερη επένδυση στην κατηγορία και επένδυση στην επίπτωση.
• Τον βαθμό στον οποίον η ενσωμάτωση των παραγόντων ESG βελτιώνει ή υποβαθμίζει τα χαρακτηριστικά της απόδοσης κινδύνου του χαρτοφυλακίου επενδύσεων.
• Τον βαθμό στον οποίον τα ΙΕΣΠ αξιολογούν την έκθεσή τους σε κινδύνους ESG, και εάν ναι, πώς.
• Το κατά πόσο η εισαγωγή της Οδηγίας IORP II και η νέα Οδηγία για τα Δικαιώματα των Μετόχων αναμένεται να έχει επίπτωση στην πολιτική για τις επενδύσεις ESG των ΙΕΣΠ. 

Η Οδηγία IORP II και η τροποποίηση της Οδηγίας για τα Δικαιώματα των Μετόχων, αναμενόταν να ενσωματωθούν στα Εθνικά Δίκαια μέχρι τον Ιανουάριο του 2019 και τον Ιούνιο του 2019 αντίστοιχα, και έτσι δεν περιμέναμε αναγκαστικά να εφαρμοσθούν μέχρι το τέλος του 2018 γι’ αυτήν την έρευνα.

Ο Οδηγία IORP II δεν απαιτεί, επιτρέπει όμως στα ΙΕΣΠ[ να λάβουν υπόψη τους την ενδεχόμενη μακροπρόθεσμη επίπτωση των αποφάσεων επένδυσης σε παράγοντες ESG. Απαιτείται από τα ΙΕΣΠ να καλύψουν τους κινδύνους ESG στο σύστημα διαχεί-ρισης κινδύνου που διαθέτουν. Η ενσωμάτωση παραγόντων ESG στη διαχείριση κινδύνου ενός ΙΕΣΠ, αναμένεται να καταλήξει σε μία εκτίμηση των παραγόντων ESG, ώστε να εξασφαλιστεί η ασφάλεια, ποιότητα, ρευστότητα και κερδοφορία του επενδυτικού του χαρτοφυλακίου.

Ακόμα και πριν την προθεσμία ενσωμάτωσης της Οδηγίας IORP II, η πλειοψηφία των ΙΕΣΠ δηλώνει πως έχει ήδη ενσωματώσει παράγοντες ESG –και όσα το έκαναν, εφάρμοσαν και τους τρεις παράγοντες: Περιβαλλοντικούς (Ε), Κοινωνικούς (S) και Διακυβέρνησης (G). Φαίνεται πως τα ΙΕΣΠ σε Αυστρία, Ισπανία, Κάτω Χώρες, Νορβηγία και Σουηδία, έχουν κυρίως ενσωματώσει παράγοντες ESG –κάτι που ενδεχομένως να σχετίζεται και με τις απαιτήσεις των μετόχων τους σε αυτές τις χώρες, παρά με τη νομική τους υποχρέωση, που τέθηκε σε ισχύ μόλις το 2019.

Από τα ΙΕΣΠ που ενσωμάτωσαν παράγοντες ESG, το 42% δήλωσε πως οι παράγοντες ESG λαμβάνονται υπόψη μόνο εφόσον αυτό δεν οδηγεί σε μείωση των χρηματοπιστωτικών αποδόσεων. Άλλα ΙΕΣΠ δήλωσαν πως ίσως και να αποδέχονταν μία υποβάθμιση των χαρακτηριστικών απόδοσης κινδύνου, λαμβάνοντας υπόψη παράγοντες ESG ή εξαιρώντας κάποιες επενδύσεις για λόγους ηθικής. Κατά μέσο όρο, μόνο το 19% των ΙΕΣΠ αξιολόγησαν και ανέλυσαν την πραγματική επίπτωση των παραγόντων  επί των κινδύνων και αποδόσεων των επενδύσεων. Τα ΙΕΣΠ που βρίσκονται σε αυτά τα κράτη-μέλη όπου τα περισσότερα ΙΕΣΠ λαμβάνουν υπόψη τους παράγοντες ESG, και συγκεκριμένα σε Αυστρία, Ισπανία, Κάτω Χώρες και Σουηδία, φαίνεται πως διεξάγουν συχνότερα τέτοιες αναλύσεις.

Τα ΙΕΣΠ που ενσωματώνουν παράγοντες ESG, υιοθετούν διάφορες προσεγγίσεις για να επιτύχουν το στόχο τους. Οι πιο συχνά αναφερόμενε είναι η «συνδρομή σε διεθνείς αρχές για υπεύθυνες επενδύσεις» (74%) και οι «πολιτικές αποκλεισμού» (69%), ενώ οι λιγότερο συχνά αναφερόμενες είναι η «επένδυση στην επίπτωση» (21%) και η «καλύτερη επένδυση στην κατηγορία» (31%). Το 44% των ΙΕΣΠ που ενσωματώνουν παράγοντες ESG, διαθέτουν πολιτική ψηφοφορίας και το 49% μία στρατηγική δέσμευσης.

Η ενσωμάτωση παραγόντων ESG δεν σημαίνει απαραίτητα ότι τα ΙΕΣΠ μπορούν εύκολα να εντοπίσουν ή να βρουν κατάλληλες βιώσιμες επενδύσεις. Από όλα τα ΙΕΣΠ, το 22% δήλωσε ότι αντιμετώπισε δυσκολίες στον προσδιορισμό και τον εντοπισμό βιώσιμων επενδύσεων και το 16% στην εύρεση βιώσιμων επενδύσεων.

Σχεδόν τα μισά από τα συμμετέχοντα ΙΕΣΠ προσδοκούν ότι οι νέες διατάξεις για το ESG στην Οδηγία IORP II και στην Οδηγία για τα Δικαιώματα των Μετόχων, θα έχουν κάποιον αντίκτυπο. Αυτό ισχύει ιδιαίτερα για τα ΙΕΣΠ σε Ιρλανδία και Ελλάδα και σε μικρότερο βαθμό σε Αυστρία (80%) και Ιταλία (77%). Φυσιολογικά, ο αναμενόμενος αντίκτυπος είναι χαμηλότερος σε χώρες όπου τα ΙΕΣΠ έχουν ήδη ενσωματώσει παράγοντες ESG, όπως στη Σουηδία και τη Σλοβενία και σε μικρότερο βαθμό στην Ισπανία (18%) και την Φινλανδία (20%).

Από το 2019, η ενσωματωθείσα Οδηγία IORP II απαιτεί από τα ΙΕΣΠ να λαμβάνουν υπόψη τους και τους κινδύνους ESG στο σύστημα διαχείρισης κινδύνου. Όπου οι παράγοντες ESG λαμβάνονται υπόψη στις επενδυτικές αποφάσεις, τα ΙΕΣΠ πρέπει να αξιολογούν, ως μέρος της εκτίμησης ιδίου κινδύνου (ORA), νέους ή αναδυόμενους κινδύνους σε σχέση με την κλιματική αλλαγή, τη χρήση των πόρων και το περιβάλλον, κοινωνικούς κινδύνους και κινδύνους που συνδέονται με τις αποσβέσεις περιουσιακών στοιχείων λόγω ρυθμιστικής μεταβολής. Μόνο το 30% των ΙΕΣΠ δήλωσε πως διέθετε διαδικασία διαχείρισης κινδύνου ESG πριν από την ενσωμάτωση της Οδηγίας IORP II. Όλα τα ΙΕΣΠ της Σουηδίας διαθέτουν τέτοια διαδικασία, καθώς και η πλειοψηφία των ΙΕΣΠ σε Αυστρία (60%), Γερμανία (56%), Φινλανδία (60%), Κάτω Χώρες (71%) και Νορβηγία (55%). Το ποσοστό των ΙΕΣΠ που έχουν διεξάγει μία αξιολόγηση κινδύνου ESG ως μέρος της εκτίμησης ιδίου κινδύνου (ORA), κυμαίνεται από 19% έως 26%.

Περαιτέρω, η Οδηγία IORP II απαιτεί από τα ΙΕΣΠ να δημοσιοποιούν τη Δήλωση Αρχών Επενδυτικής Πολιτικής, συμπεριλαμβάνοντας και περιγραφή του τρόπου με τον οποίο η επενδυτική πολιτική λαμβάνει υπόψη της τους παράγοντες ESG. Επιπλέον, τα ΙΕΣΠ θα πρέπει να ενημερώνουν τα υποψήφια μέλη τους για το εάν και με ποιον τρόπο οι παράγοντες ESG λαμβάνονται υπόψη στην επενδυτική τους προσέγγιση. Η Οδηγία για τα Δικαιώματα των Μετόχων προβλέπει πως οι θεσμικοί επενδυτές, συμπεριλαμβανομένων και των ΙΕΣΠ, θα αναπτύξουν και θα δημοσιοποιήσουν μία πολιτική δέσμευσης, που θα περιλαμβάνει περιγραφή του τρόπου με τον οποίο δεσμεύονται με τις επενδυτικές εταιρείες, συμπεριλαμβάνοντας και θέματα που αφορούν τους παράγοντες ESG. Κατά το χρόνο της άσκησης stress test, το 57% των συμμετεχόντων ΙΕΣΠ αποκάλυψε στα μέλη του προγράμματος και τους χορηγούς τον τρόπο με τον οποίο ενσωματώνουν τους παράγοντες ESG στις επενδυτικές αποφάσεις τους. Κανένα ή πολύ λίγα ΙΕΣΠ προβαίνουν σε τέτοιες δημοσιοποιήσεις στη Φινλανδία (21%), Ελλάδα (0%), Ιρλανδία (8%), Πορτογαλία (17%), Σλοβενία (0%), Σλοβακία (25%) ή τον υπόλοιπο ΕΟΧ (35%). 

4.2.-    Ποσοτική ανάλυση επενδύσεων που είναι επιρρεπείς σε σημαντικής έντασης εκπομπές αερίων του θερμοκηπίου

Οι ποιοτικές πληροφορίες συμπληρώθηκαν και από μία ποσοτική έρευνα, εστια-σμένη στις εκπομπές αερίων του θερμοκηπίου και συγκεκριμένα διοξείδιο του άνθρακα, σε σχέση με την κλιματική αλλαγή. Για το λόγο αυτό, οι πληροφορίες για τα στοιχεία ενεργητικού των ΙΕΣΠ διασταυρώθηκαν με στοιχεία της Eurostat, όσον αφορά την ένταση των εκπομπών αερίων του θερμοκηπίου, ανά οικονομική δραστηριότητα.

Τα ΙΕΣΠ κλήθηκαν να χωρίσουν τις επενδύσεις τους σε τρεις κύριες κατηγορίες ενεργητικού, με 10 οικονομικές δραστηριότητες, βάσει της ταξινόμησης NACE (Στατιστική Ταξινόμηση Οικονομικών Δραστηριοτήτων στην Ευρωπαϊκή Κοινότητα). Για τις επενδύσεις σε επενδυτικά κεφάλαια, ο προσδιορισμός της οικονομικής δραστηριότητας ακολούθησε τα υποκείμενα στοιχεία του ενεργητικού και όχι την οικονομική δραστηριότητα του διαχειριστή του στοιχείου/κεφαλαίου ή του εκδότη του τίτλου. Για την απλοποίηση της εφαρμογής, τα ΙΕΣΠ είχαν τη δυνατότητα να κατανείμουν τα στοιχεία του ενεργητικού τους με τη χρήση του Παγκόσμιου Προτύπου Βιομηχανικής Κατάταξης (GICS), που αναπτύχθηκε από την MSCI και την S&P Dow Jones Indices.

Αναγνωρίζοντας τους περιορισμούς μιας τέτοιας, υψηλού επιπέδου ανάλυσης των επενδύσεων των ΙΕΣΠ, βάσει των κωδικών ταξινόμησης NACE, η κατανομή αυτή επιτρέπει μια πρώτη αναγνώριση των επενδύσεων σε οικονομικές δραστηριότητες που είναι επιρρεπείς στην έκθεση σε κινδύνους, όσον αφορά τη μετάβαση προς ένα περιβάλλον χαμηλού άνθρακα και ενδεχομένως να δώσει και πληροφορίες για την συνολική ένταση των εκπομπών αερίων του θερμοκηπίου ή το αποτύπωμα άνθρακα των επενδυτικών στοιχείων των ΙΕΣΠ. 

Τέσσερις οικονομικές δραστηριότητες αντιπροσωπεύουν το 84% των συνολικών εκπομπών αερίων του θερμοκηπίου στην Ε.Ε., με την παραγωγή ηλεκτρικής ενέργειας να ανέρχεται στο 30%, τη βιομηχανία στο 24%, τη γεωργία στο 15% κα τις μεταφορές επίσης στο 15% των συνολικών εκπομπών αερίων του θερμοκηπίου. Τα απόλυτα ποσά των εκπομπών αντανακλούν το μέγεθος των δραστηριοτήτων, σε σχέση με την εν γένει οικονομία. Η ένταση των αερίων του θερμοκηπίου, μετρούμενη σε χιλιόγραμμα ανά ευρώ προστιθέμενης αξίας, είναι υψηλότερη για την παραγωγή ηλεκτρικής ενέργειας και ακολουθούν η γεωργία, η παροχή νερού και η διαχείριση αποβλήτων, η εξόρυξη και λατόμευση, οι μεταφορές και η βιομηχανία.

Λόγω του περιορισμένου βαθμού λεπτομέρειας των υποκείμενων στοιχείων και την έλλειψη ταξινόμησης των παραγόντων ESG, η ανάλυση δεν μπορεί να διαχωρίσει τις δραστηριότητες υψηλής και χαμηλής εκπομπής αερίων εντός των 10 κορυφαίων κατηγοριών. Για παράδειγμα, στη δραστηριότητα παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας ενδεχομένως να υπάρχουν εμφανείς διαφορές, όσον αφορά την εκπομπή αερίων του θερμοκηπίου, ανάμεσα στις ανανεώσιμες και τις μη ανανεώσιμες πηγές ενέργειας. Περαιτέρω, οι εκπομπές αερίων του θερμοκηπίου ανά οικονομική δραστηριότητα, δεν λαμβάνουν υπόψη τον βαθμό στον οποίο οι διάφορες δραστηριότητες καταναλώνουν ήδη την ενέργεια που παράγεται από τη δραστηριότητα παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας και σε ποιο βαθμό αυτό προστίθεται σιωπηρώς στις μετρούμενες εκπομπές αερίων του θερμοκηπίου. Παρομοίως, δεν εξετάζονται οι εκπομπές που προκύπτουν περαιτέρω στην αλυσίδα αξίας της παραγωγής τελικών προϊόντων και υπηρεσιών. Πιο συγκεκριμένα, η εξόρυξη άνθρακα και η εξερεύνηση για πετρέλαιο και φυσικό αέριο, αποτελούν ένα μικρό μέρος των συνολικών εκπομπών, ενώ εντέλει οι δραστηριότητες αυτές θα μπορούσαν να χαρακτηριστούν ως οι κύριες πηγές εκπομπών διοξειδίου του άνθρακα.

Λαμβάνοντας υπόψη αυτούς τους περιορισμούς στην ποσοτική ανάλυση, τα σχήμα-τα 4.13 και 4.14 παρουσιάζουν την κατανομή κεφαλαίων και χρέους των ΙΕΣΠ, σε οικονομικές δραστηριότητες με τη μεγαλύτερη ένταση εκπομπών αερίων του θερμοκηπίου. Αυτές αναφέρονται στις τέσσερις δραστηριότητες που ευθύνονται για τις περισσότερες εκπομπές αερίων του θερμοκηπίου (με απόλυτους όρους), πρόσθετα στην δραστηριότητα εξόρυξης και λατόμευσης. Εντυπωσιακό είναι πως η συνολική έκθεση σε επενδύσεις σε μετοχικά κεφάλαια βιομηχανιών υψηλής έντασης εκπομπών αερίων του θερμοκηπίου είναι σχετικά υψηλή (37%), ενώ σε δανειακά επενδυτικά μέσα σχετικά χαμηλή (10%). Αυτό εξηγείται από το υψηλό ποσοστό των κατασκευαστικών εταιριών στις εισηγμένε στο χρηματιστήριο μετοχές και από το υψηλό μερίδιο που κατέχουν τα κρατικά ομόλογα στην κατηγορία δανείων ενεργητικού.

Τα ΙΕΣΠ σε Ελλάδα, Ιρλανδία, Ιταλία και Σλοβενία, έχουν την μεγαλύτερη έκθεση σε μετοχές εταιριών με δραστηριότητα υψηλής έντασης εκπομπών αερίων του θερμοκηπίου, που κυμαίνεται από 45% (Ιρλανδία και Σλοβενία) έως 53% (Ιταλία), ενώ τα ΙΕΣΠ σε Ελλάδα, Σλοβενία και Σλοβακία παρουσιάζουν την μεγαλύτερη έκθεση σε χρέη, που κυμαίνεται από 15% (Σλοβακία) έως 31% (Σλοβενία). Εν τούτοις, θα πρέπει να σημειωθεί πως δεν κατάφεραν όλα τα ΙΕΣΠ να κατανείμουν τις επενδύσεις τους σε μετοχικά κεφάλαια και σε δανειακά επενδυτικά μέσα, στις δέκα οικονομικές δραστηριότητες, ειδικά στην Ισπανία και Σουηδία (και οι δύο μετοχικά κεφάλαια) και στις Κάτω Χώρες (δανειακά επενδυτικά μέσα).

Οι εντάσεις εκπομπών αερίων του θερμοκηπίου, οι οποίες μπορούν να μεταφραστούν σε ένα αποτύπωμα άνθρακα, στα σχήματα 4.15 και 4.16 αποτελούν έναν σταθμισμένο μέσο όρο των εντάσεων εκπομπών αερίων του θερμοκηπίου, που δημοσιεύθηκε από την Eurostat και της κατανομής σε μετοχικά κεφάλαια και δάνεια των ΙΕΣΠ, στις δέκα οικονομικές κατηγορίες. Ως εκ τούτου παραδεχόμαστε ότι οι επενδύσεις μετοχές και δανειακά επενδυτικά μέσα, σε δραστηριότητες εκτός Ε.Ε. έχουν το ίδιο αποτύπωμα άνθρακα με τις αντίστοιχες δραστηριότητες εντός Ε.Ε.

Ο μέσος όρος αποτυπώματος άνθρακα των επενδύσεων των ΙΕΣΠ σε μετοχικά κεφάλαια (0,37 χιλιόγραμμα ανά Ευρώ προστιθέμενης αξίας) υπερβαίνει τη μέση ένταση εκπομπών αερίων του θερμοκηπίου όλων των οικονομικών δραστηριοτήτων εντός της Ε.Ε. (0,26 χιλιόγραμμα ανά Ευρώ προστιθέμενης αξίας), ενώ ο μέσος όρος αποτυπώματος άνθρακα των επενδύσεων σε δανειακά επενδυτικά μέσα (0,22 χιλιόγραμμα ανά Ευρώ προστιθέμενης αξίας) είναι χαμηλότερος. Αυτό αντανακλά τις σχετικά υψηλές κατανομές σε μετοχικά κεφάλαια και τις σχετικά χαμηλές κατανομές σε δανειακά επενδυτικά μέσα, σε δραστηριότητες έντασης εκπομπών αερίων του θερμοκηπίου.